​瑞幸的倒掉,不是“老实人”、“事后诸葛亮”和“民族英雄”的故事

来自:钛媒体 2020-04-05

图片来源 @视觉中国

文|航通社微信:lifeissohappy,微博|@航通社

昨天晚上我们又一次见证了历史。你见过对一支股票同时做多和做空都可以赚钱的奇观么?区别只在于你是赚 140% 还是赚几十倍。

其实过去这两三个月,我们几乎每天都在见证历史。但是现在大盘已经在慢慢的消化疫情冲击了,也凸显出瑞幸此事的惊天动地。有一个事实:瑞幸自爆 22 亿人民币的伪造销售额,创下了中概股财务数据造假的规模之最。

瑞幸暴雷,你怎么看?

自 2 月浑水发布匿名做空报告以来,再经过国内的解读,在部分中国人心中似乎形成了这么一些看法:

美股总有一些人听信瑞幸公开财报,根本不了解中国市场就投资,这些都是 "老实人";

除少数觉醒了的媒体作者之外,大多数人装看不见瑞幸有什么问题,都是 "事后诸葛亮";

瑞幸本体则是 " 薅资本主义羊毛 ",用美国 " 老实人 " 的钱请中国人民喝咖啡的 "民族英雄"。

事情不是这样的,真的。

" 老实人 ":为什么有人愿意投资瑞幸股票

瑞幸到现在都一直是烧钱的,这毫无疑问。纯粹的烧钱是不符合商业逻辑的。任何不符合常识、逻辑的行为,最终都将回到受商业规律支配的轨道上,这也是真理。

但是,这等于说所有一开始是烧钱的企业最终都会倒塌吗?这就不一定了,不然美股跟 A 股一样不允许亏损上市不就简单了?那些愿意下血本赌一把的大小投资人,其实赌的就是这个 " 不一定 "。

毕竟,烧完钱还能存活下来的公司还是有的。它们最终都通过某些方式,把原本不符合商业逻辑而付出的成本都补偿回来了,从而回到了常识的轨道上。

以下我们就看看,仅凭瑞幸官方公开数据——这些数据已经于昨天的声明中被确认是一条都不可信——它有什么合乎逻辑的办法 " 逆风翻盘 ",扭亏为盈。

(a)开源:推出即使涨价也能复购的主打商品

最简单的是打价格战,打垮市场其他对手并实现行业垄断,但这种简单的玩法在中美等市场都受到反垄断法的限制。它的 " 进阶版 " 不要求消灭对手,而只需要制造出一种即使大幅涨价,也有人愿意持续消费的主打商品即可。

孙正义的愿景基金过去长期做的一件事,就是把某个细分行业中排名靠前的玩家尽量整合,有时候顺序入股第二名往下一连串小公司并推动大家合并,然后把行业老大也投了,再撮合大家都合并到一起。一切顺利的话,一整条赛道都是软银的了。

这种战略被执行最为彻底的就是网约车。非常幸运的是,中国网约车市场赶在 " 大众创业 " 热潮和热钱过去之前就及时完成了市场兼并。此后共享单车就相对惨一点,当它大体上尘埃落定的时候,付出了行业老二 " 人间蒸发 " 的代价,错过了和平停战的最佳时机,导致有些价值和资产是浪费掉的。

但是你可以发现,这两个都算成功上岸的烧钱大户有一个共同点,就是最终创造出了就算涨价(降低体验),用户也不得不经常复购(复用)的产品。这就是大多数烧钱补贴的商业模式一个理想的归宿。

视频网站、本地生活、网约车、共享单车、充电宝都在尽力贴近这个目标。未来看,网盘、远程协作、视频会议及各种 XaaS 产品也属于这种类型。它们有的一开始甚至不需要烧很多钱,其回本和盈利的关键仅在于维持和扩大正向现金流。

瑞幸有这种产品吗?哪怕是从我们作为消费者的实际体验来看,它覆盖宽广的餐饮品类当中,没有一种是真能吸引一小批忠实用户持续购买的,也不能吸引一大批人哪怕只是自费尝试一次。后者对茶饮行业其实更重要——喜茶、奈雪的茶、一点点、茶颜悦色都在开业初期吸引了大量人流,排队是我们对它们的第一印象。

(你们都知道当时人比这个多得多,只是这个图可以免费使用而已。)

第一印象 " 锚定 " 了品牌在人群心目中的定位,一个讨巧的定位在极长的时间里都能影响消费者的心智,比如星巴克、无印良品在中国就是高价小资 B 格,比如支付宝再怎么努力就是做不了社交。

瑞幸跟小米一样,主品牌刚开始是 " 性价比 " 标签,这个非常吃亏,所以它必须在合适的时机脱掉标签。其实小米在这方面做得就非常不错,先用 "MIX" 系列探路,然后把低价引导到 Redmi 上,加上物联网产品线,现在基本大家也都接受了它新的定位。

瑞幸如果不是纯投机,而是真想踏实做生意的话,它可以适当启动涨价与减少优惠券力度,可以收缩产品线砍掉费力不讨好的餐食之类,也可以从小鹿茶刚开始做就不走赠饮路线。前述的几个茶品牌已经证明了选用 " 真材实料 "、打健康牌和注重新品研发,是可以有效提升国内茶类产品的价位段的。

实施这一切的最佳时机可能是发布上市后第一份财报的时候——第二就是 " 现在 "。众多中国概念股赴美上市之后马上 " 跌跌不休 ",但只要让人相信你还是有诚意继续把生意做下去的话,总会有 " 老实人 " 愿意出于人与人之间最原始的信任对你 " 价值投资 "。

(b)节流:极度压缩成本到收支相抵

当然也不是只有上面这一种办法,也可以把成本压缩到极端变态的程度,通过精细化运营,最终变成收支相抵。当然这样一来投资者获得回报的周期也就被拉的更长了。但这种办法毕竟可以为企业长期运营争取更多时间,从而让它有机会实行上面说到的研发主打商品。

如果瑞幸花出去大量赠饮的钱是来源于它做自提店省去的房租人力,原本做高端外卖所致亏损的下降,由于中间环节的减少,或者由于天降外星人什么的省下来的钱,那么投资者一样有机会认为这个解释合理。

问题往往出现在核算各种收支发现缺口太大的时候,做空报告往往就是需要证明这个缺口过大。而瑞幸自己讲的故事就是反过来,证明缺口正在缩小,方法就是 " 天降外星人 "——采用无人零售、无人机等黑科技,终极压缩餐品送达客户的时间和金钱成本。

我们中国人都经历过无人货柜和无人货架一地鸡毛的结局,看到美帝快递员不打招呼直接把包裹放到院子里家门口就走了,房主也无所谓根本不怕贼,恐怕也是大摇其头。但另一个事实是外卖配送业务的确在中国比欧美等地发展得更好,这得益于其它购物方式不发达培养出的用户习惯,和相对便宜的人力。

从这个角度上讲,仅凭瑞幸官方公开数据判断的美帝投资者,仍然有机会相信它们讲出来的逻辑。

(c)嫁入豪门:成为巨头生态的一部分

历史上大量烧钱试图构造 " 生态 " 的努力,即使在流动性充裕的好时候也不多见,最终由巨头 " 接盘 " 倒是一个非常不错的归宿。即使有能 " 造血 " 的产品,当流血量远大于造血量的时候,可能还是需要躲入爸爸的羽翼下,视频网站和共享单车都是如此。

瑞幸的创始人属于那种对自家创业项目没有执念的类型,和戴威不一样,所以什么时候瑞幸成为某个生态系统下的一部分也一点不奇怪。

瑞幸从股民手中借来的资金被大量用于门店扩张,这些网点地盘进可攻退可守,可以转型为便利店、前置仓、代收点、体验站等各种乱七八糟的东西。而现在又恰好有那种比较缺乏线下布点的大企业——

就比如美团什么的。

" 事后诸葛亮 ":为什么很少人看得出瑞幸的问题

瑞幸现在很容易让人联想到乐视,这两者都被 " 事前 " 和 " 事后诸葛亮 " 们批评为严重背离商业规律和常识的典型。同样地,在乐视倒塌之前,为什么很多人没有根据 " 简单的商业常识 " 判断出它的不靠谱,也是后人津津乐道的话题。

2015 年,曾经用一篇 600 字的内参捅出 " 蓝田案 " 的刘姝威,又写了类似的研究来质疑乐视网烧钱的商业模式。当时我写过一篇评论:《用 600 字短文搞垮一家上市公司的时代已经过去了》

直到这一两年,一直有人到下面给我留言说,啪啪打脸,还洗地不?

但我描述的是刘姝威文章发布以后的实际情况——就像浑水报告发布之后一样,乐视和瑞幸的股价并未因为或短或长的研究报告,而立竿见影地暴跌。

我今天愿意为该文的一处错误论述订正:我当时认为 " 刘姝威当年的 600 字内参就属于当时做空的一种特殊形式 "。不过,蓝田案中刘文的真正作用,在于以领导批示的内参形式,切断了蓝田股份赖以为生的银行贷款,正是这一点让刘受到了 " 死亡威胁 "。

相比之下,乐视和瑞幸都处于更完全的私营部门,其资金来源多元,要想让投资者警惕起来,需要对企业的各种发展路径都进行足够简明、精确和前瞻的分析,还要堵上其它也许会把事情做起来的可能性——正如我上面提到的 " 老实人 " 可能会怎么想。

很多人认为,乐视当年的 " 生态 " 最终是倒在了造车这个无底洞上面。但其实到后来,造车本身更像是用来在账面抹平原本产生于其它部门的亏损,就像獐子岛的扇贝,以及浑水报告提到的瑞幸虚报广告投放费用(这一点未经核实)。

除去汽车,乐视生态的主要部分是内容(视频)和终端(手机、电视)。这两者应该是相互促进和风险对冲的关系:当视频网站成本上涨的时候,人们有更多机会在大屏和小屏收看节目,而与硬件捆绑的独占权益能促进硬件的销售。与此同时,当年手机市场的竞争尚未进化到近一两年这么激烈的程度," 二线品牌 " 总体也存在盈利空间。

但在乐视倒掉后的几年里,内容和终端两大行业各自都更难做了。视频网站自制、外购内容的军备竞赛严重升级,如果不是疫情关系,观众口味更趋挑剔和审美疲劳,导致大屏开机率下降等会在所难免;而手机在 " 全面屏 " 出现以后的技术进步其实也是相当惊人的,芯片、存储、相机、充电等多方面都在进化,逼死了 " 华米 OV" 之外一大批中小玩家。这两个一起看,乐视即使当年顺风顺水下来,现在过的恐怕也不会容易。

如今我们说起上面这些,才算是真正的 " 事后诸葛亮 "。要说乐视烧钱速度太快,以及说所有烧钱的商业模式一律不可持续?这不算是。

说回瑞幸。当浑水在 2 月初发表做空报告,而瑞幸又照例反驳之后,大部分分析师和投资者,都还是按照他们用公开资料观测到的现象,认为瑞幸大概率是没有问题的。

比如说彭博早前的一篇分析就非常有代表性,说封城措施让星巴克遭遇了比瑞幸更大的挑战,因为他们门店为主的经营模式反馈正向,且短时间不会改变。而且,星巴克杯子等周边产品的销情,也必须由门店的印象带动网购,或在门店直接完成购买。

瑞幸上市后的第一份财报显示,截止 2019 年 6 月 30 日它们共计开出 2963 家门店,其中有 2741 家都是快取店(pick-up store),占比达 92.5%。快取店大多 20~50 平米左右、开在写字楼大堂、企业内部、学校等人流密集处。面积更大的 " 星巴克式 " 悠享店仅有 4.2%,以及 3.3% 只做外送的外卖厨房店。

但是浑水报告提到,其线下实地调研一共追踪了 981 家门店,其中必然有一些 " 快取店 " 小到基本不可能允许顾客一坐就是一天,或者根本就没有座位。这也成为了后续香椽、中金公司和瑞信质疑该报告数据不具备代表性的其中一个理由。

彭博的评论因而继续采信了瑞幸财报的说法,称快取店和外带为主的设置,在疫情期间确实对应了一些不得不由堂食改为外卖的需求,使它相对星巴克更能维持经营。

这是非常合乎商业逻辑的判断——直到瑞幸自己承认财务造假为止。

至于下面这种类型的评论:

" 瑞幸快速扩张的本质是什么?不是烧钱,不是打广告。而是基于:组织能力平移,寻找增量市场,高密度,数字化。"

这候只要微笑就可以了。

" 民族英雄 ":瑞幸的作为伤害了所有诚实守信的中国企业

以上提到的 " 老实人 " 和 " 事后诸葛亮 " 都有一个共同点,他们首先采信瑞幸给 SEC 递交的官方数据,对浑水、香椽等做空机构的报告,采取相对更为谨慎的态度。

多数人只是能就瑞幸财报里面 " 惊天地泣鬼神 " 的财务技巧吐槽一下,比如他们的盈利统计口径扣除了营销费用……但压根就没有往营业额都能虚增这个奇葩的方向上去想。

在 2020 年的美国股市,谁会想到有人胆子大到财务造假这种程度?还是几亿美刀(起)?这是对规则、共识、常识和法律的公开挑衅,自安然之后,罕有亡命之徒敢这么做。

美国对上市公司财务造假的处罚之严格是出了名的,对内控的详细规定都写在《萨班斯法案》里面。除了高管本人的市场禁入和可能的判刑之外,瑞幸还需要处理纷至沓来的股民集体诉讼,很大概率会把公司直接罚到破产。

我想,也许这能解释为什么会有如此之多的 " 事后诸葛亮 " 在瑞幸暴雷之前迟疑不定。

很多吃瓜群众会本能地质疑中国公司发布的官方数据,根据自己和 " 我一个朋友 " 的各种经验将官方数据 " 挤掉水分 ",一看到阴谋论就欣喜不已。最重要的是,会千方百计检查说话人的过去背景,和说话的背后动机。这可能也算是,经验之谈吧。

信任是第一步,对陌生人假定你是诚实守信的,但反过来,一旦失信,将承担巨大代价。这是一个正常的市场环境本来该有的样子。

昨天晚上,一大堆人跑去瑞幸的微博下留言祝它不要倒掉,自己的免费咖啡券还没用完。大家毕竟操作不了美股,大多数都是喝咖啡这种形式的 " 利益相关方 "。甚至在用心、认真地批判瑞幸造假的微博下面,还会看到真的有人留言说,怎么能对赚 " 丑国人 " 钱的 " 民族英雄 " 如此苛刻?

实际上,这次暴雷带来的深远影响,恐怕还会持续一段时间。

作为一支成长迅速的,代表性的中国概念股,瑞幸丑闻将不可避免造成对所有中概股的共同打击。在当前反全球化论、脱钩论甚嚣尘上的严峻局面下,很难说美国监管部门会不会专门针对中概股,出台一些更严格的应激性政策。

受到刺激的美股 "老实人" 难免会增加对中国企业和中国人的偏见与隔阂;

包括瑞幸审计机构安永在内,一大批 "事后诸葛亮" 对中概股萌生更高的警惕心,为中国企业全球化增加有形和无形的门槛;

而所谓 " 薅资本主义羊毛 " 的 "民族英雄" 伤害了所有想踏踏实实做生意,尊重商业规律的中国企业,特别是参与全球化分工的企业。

——这恐怕才是我们需要面对的真实情况。

" 人无信则不立 ",我们就必须重视规则,坚守诚信,树立起我们同为人类命运共同体的诚实、正直的形象,成为世界人民可以信赖的伙伴。

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