投资反思:同时抄底,为何分众亏了 30%,而腾讯盈利 35%?

来自:钛媒体 2020-04-22

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钛媒体注:本文来源于微信公众号秋源俊二(ID:QYJEQYJE),作者:秋源俊二,钛媒体经授权发布。

最近一直在反思自己的投资思路,尤其是经过一段时间检验的决策。

大抵我是一个喜欢捡便宜的人。在 2018 年 10 月,大致做了两笔逆向投资:分别买入一定数量的分众和腾讯。

一年半后,两笔截然不同的收益,摆在我面前。分众大抵亏损了 30% 左右;而腾讯盈利则超过 35%。

同样是逆向投资,同一时间的抄底,为何产生这样的情况呢?(知道有人会喷我说股价跌了就反思,涨了就喝彩)

本文想从三个思考维度,去反思一下过去决策的逻辑:

单链条逻辑与多链条逻辑

先验逻辑与后验逻辑

逆向投资,只能选择时间的朋友

当时市场对两家公司的看法

那是贸易战正盛的时候,除了宏观环境,腾讯面临各种各样的问题,整个市场风声鹤唳,大家对腾讯的批评,如滔滔江水。反正一句话:股价跌了,腾讯说啥也是错。

典型的,如李国飞的《全面反思腾讯战略》,全网爆款,;潘乱的《腾讯没有梦想》,据说也传到了刘炽平那。

总结那会,腾讯的几点负面因素:

游戏版号挂了,游戏收入青黄不接,出现断档

之前腾讯王者荣耀过火,学生们纷纷剁手,买皮肤,充钱充钱之路,监管接入,后续新款游戏版号,被政策管死了,一条财路被断,市场没法确定什么时候可以重启;

抖音崛起的焦虑,市场认为抢占了用户时长,甚至可能颠覆腾讯帝国的根基——微信和 QQ 被颠覆

李国飞当时在文章表达的最多是,腾讯数据没有打通,各自为战;而潘乱则是从产品角度,认为腾讯的上层,早已经丧失了做出优秀产品的能力。

从这个角度来说,市场认为腾讯错过了 AI 算法,不懂强运营,同时,也错过了短视频时代;

腾讯的广告业务,遭遇中美贸易战,整个宏观经济广告出现大幅度下滑

周期之外,大部分人更认为,以头条系为主的公司,在强算法的驱动下,存在广告性价比方面,吊打腾讯这种粗犷的低效经验,即所谓 " 降维打击 ";

微信支付里备用金,受到政策监管,必须缴纳给央行;腾讯错失了这些浮存金产生的收益。

分众超级热门,那会的看空逻辑则更为简单:

解禁压力

短期博弈层面考虑,抛售压力,会出现一定程度股价下滑

面临新潮的竞争

竞争是所有好生意的杀手,尤其分众这种 " 虚假 " 护城河的公司

经济周期下滑 +TMT 新经济哑火

双周期叠加,加上贸易战等因素,认为经济可能长时间不太景气,广告主投放意愿减弱

当然,可能我对此不认同,一方面认为这些风险已经充分 price in 了,没什么好担心的;另外其中不少市场 " 主流偏见 ",是可以被证伪。

抄底必须有多链条逻辑保护

腾讯这边,买入主要逻辑主要认为:

游戏版号,一定可以恢复。

政府不可能出现把这个行业一封到死。世界各国,游戏行业不存在过完全禁止的,所以这波估值修复的钱,一定会发生。

抖音和微信不是一种品类的东西,大概率认为市场的担心是多余;

社交通讯,存在高额的转换成本,抖音是一个偏向娱乐化且互动弱的平台,社交难以切入

经济周期的钟摆,一定会摆动到广告周期景气的时候;

以上三条逻辑,是并联式的,无论哪一条被证实,都意味着能获得不错收益,至少盈利 10%。

分众买入逻辑则相对简单:

分众护城河宽广, 和新潮的竞争,应该最终能够获胜

经济周期一定能够摆回到广告景气时期;

以上两条逻辑成立,是可以被证实的;至于解禁压力,当时认为,对市值影响基本可以忽略。

但第二条,其实过于乐观了,当时只是一厢情愿的认为,新潮不是分众的对手,没有考虑时间;

显然,分众的抄底投资,逻辑链条的并联程度为两条;而腾讯则更多,为三重逻辑保护。

逆向投资,最好需要先验逻辑保护

先聊聊先验逻辑和后验逻辑。

先验逻辑,主要是指逻辑的成立,并不是依赖后续事件的发生,可以简述为逻辑事实成立;

而后验逻辑,则多指依赖后续事件的发生,才能确认的;

也就是说后验逻辑是众多事件或抽样案例,总结出来的逻辑,下一次是否发生依赖于概率;

而先验逻辑,则不太依赖后面是否发生某些事实,强调确定性。

回归到分众和腾讯的抄底里面:

腾讯的抄底,显然有两条先验逻辑:

游戏版号一定会解封;

版号暂停,是短期政策调整,全球也没出现过禁止游戏的政策。它的发生成立,不依赖外界条件变化。

经济周期的钟摆,一定会再次回到广告景气时期;

略述

后验逻辑需要证明的则是:

抖音是否能够切入社交,动摇腾讯根基;

虽然这件事情,我认为是大概率不太可能发生,但毕竟也有可能发生。所以最后是否证伪,依赖于事件发生。

分众先验逻辑,就一条:

经济周期的钟摆,一定会摆动到广告景气的时候;

这一条,无论什么时候,都是成立的。所谓的 " 这一次不一样 ",是不存在的;

后验逻辑则有两条:

分众能否干掉了新潮传媒;

这个事情,估计还得要两年,短期没法证伪;即便到今天,新潮依然存活着。

所以是否能够被证明,依然是未知的,有可能长期两者共存,也有可能回头分众并购了新潮。

事实上,到今天依然没确定答案;((虽然我 " 主观认为 " 分众一定能赢 }

市值解禁

经常有企业,在解禁后大跌,持续时间长短不一,直接断定对企业价值没影响,有些过于主观 ( 看持有时间);当然,长期来看,解禁对市值应该是没影响的。

但问题是短期呢?这个短期有多短?

以现在持股一年半的周期来看,这一问题点,依然被市场不少人攻击,说解禁种种劣迹;

因此,从逻辑的角度来说,腾讯的逆势抄底, 是被两条先验逻辑保护的;而分众则只有一条逻辑保护;

抄底的投资,必须选择做时间的朋友

由于逆向投资,往往周期比较长,比如在抄底腾讯后,还在一路下滑,甚至到了二百五十多块钱,想盈利必须持有一定时间;

显然,在这期间,公司的核心竞争力要确保不发生保护,护城河不能坍塌;否则抄底就被深套。

腾讯当时,我观察到的迹象是腾讯护城河依旧存在,社交领域,基本【没有】竞争;短期不存在颠覆性东西,除非新技术出现;

另外,对于游戏版号,禁封时间越长,被解封的概率则越高,时间是它的朋友。

而分众则不一样,分众本质是广告行业,广告行业一直在发生剧烈变化,过去的报纸,TV,电台,到如今的互联网,整个流量主,一直在快速提高广告的匹配效率

虽然说户外广告没发生太多技术变迁,但实际中广告主依然青睐高效精准的匹配与推送,尤其是互联网给广告技术带来的驱动。

我们最多只能说:户外梯媒广告,在结构上是受益于它的独占性。

然而,在总量上,却存在受到了互联网广告的挤压和抢占的可能。

在 18 年的时候,大家一直在谈论手机等通信互联网技术变化,而这一点却始终未被正视。

从投资的角度来说:

广告行业,一直存在的巨大的行业技术变迁;

而社交通讯,则维持多年未变。

因此分众所在广告行业,时间或许不是它的朋友;分众和新潮的竞争,时间不见得是分众的朋友;

而腾讯所在的通讯社交,时间却是它的朋友,;游戏版号的重启,时间也是它的朋友。

总结:

通过上面两笔逆向投资,个人觉得在选择标的时,一定选择多链条逻辑保护,多先验逻辑保护,时间是企业的朋友类型的公司,赢面概率更大;(腾讯在疫情股灾期间,于 2019 年报发布前一天,逆势加仓,加仓价格为 330 左右)

反之,如果单一链条,后验逻辑,时间甚至是敌人的企业,可能赢面比较小。(当然,目前依旧持有观察分众观察仓位,依旧看好经济复苏期间,结构性受益)

当然,现在,也在思考自己投资的标的:福耀玻璃和上海机场。

汽车行业,现在买福耀玻璃(有观察仓位),好不好呢?期待汽车再次卖的飞起,只要公司核心成本控制能力不出问题,那么逻辑应该错不了,输时间的投资。

问题是,如果仅仅是 " 弱买强卖 ",基于单线条逻辑,可能有那么点不够性感。

上海机场,则基于多重逻辑:

1)疫情肯定会过去,快的话一年内恢复;

2)此外,这种公司还有一定的增长逻辑,无论是扩建机场人流量(MAU 提升),还是随着人民消费水平提高,买更多奢侈品(提高 ARPPU 值)

3)资产重估,合营投资的燃油公司 + 机场广告公司,最终完全装进上市公司(小概率事件)

基于此,上机的投资,是可以被多重逻辑保护的,任何一件事被证实兑现,收益会更好吧。

剩下关于先验逻辑和后验逻辑,以及做时间的朋友,就不再赘述了。

(当然,这次疫情抄底的两家公司——上海机场和福耀玻璃,时间差不多,但上机已经回本并略有小赚,而福耀玻璃还在坑里,还好福耀是观察仓位,坐等汽车周期到来吧)

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