平安证券：利率双重倒挂，历史投影下的现实参照

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引言

2022年前四个月即将过去，尽管在这四个月全球疫情变幻、俄乌局势骤起、金融市场波谲云诡，但全球经济还是可以用“滞胀”一词来进行概括总结。即将进入5月份，新的变量正在酝酿。全球经济方面，滞胀的压力愈发显著，倒逼以美联储为代表的央行们将工作重心从“稳经济”转为“控通胀”，美联储在3月开启加息周期后，也释放了5月加息50bp，甚至可能在年内连续3-4次加息50bp，以及5月开启缩表进程的预期；欧央行也释放了提前紧缩的信号。随着联储紧缩之势已成，全球经济可能面临新的风险——需求端坍塌式衰退，恰好2Y-10Y美债利率倒挂的衰退“魅影”在4月短暂出现。另外，在货币政策内松外紧、景气分化的背景下，中美2年期与10年期国债利差也分别出现倒挂，中国经济增长的信心亟需加强。在当前美债期限利率倒挂、中美利率倒挂的双重倒挂背景下，全球大类资产的走势格局将呈现出显著变化。市场中虽有不少报告针对利率倒挂进行分析，但主要集中于双重倒挂的某一个方面，对于双重倒挂的研究较少。考虑到美债利率倒挂、中美利率倒挂在近期先后出现，并且均会给全球大类资产带来显著影响，所以本文致力于就这个问题进行阐述，基于在对双重倒挂的历史经验上，对当前双重倒挂的信号与指引进行分析，并就未来一段时间的全球大类资产配置提出建议。

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联储紧缩势不可挡，美国经济衰退即将到来？

2.1 紧缩持续加码，2Y-10Y美债利率短暂倒挂

随着通胀预期高企叠加联储紧缩周期的开启，美债长短端利率均出现上行，但近两个月联储释放紧缩预期的强度明显快于通胀预期的爬升速度，导致短端利率上行的斜率大于长期，进而给利率倒挂创造了条件。3月议息会议之后，10年期美债一度在2.4%附近徘徊，而2年期美债仍一路上行，并于4月1日突破2.4%，2Y-10Y美债收益率出现倒挂，并于4月5日解除。而在这之前3Y-10Y、5Y-10Y美债收益率均已出现倒挂，3Y-10Y美债收益率倒挂从3月18日始，于4月9日解除；5Y-10Y美债收益率倒挂从3月18日始，于4月11日短暂解除后，在4月20日重现并持续至今。

与3Y-10Y、5Y-10Y美债收益率倒挂相比，2Y-10Y美债利率倒挂虽然短暂，但是却引发了最多的关注。原因在于过去几十年中，2Y-10Y美债利率倒挂是连续获得验证的“衰退魅影”——只要2Y-10Y美债利率出现倒挂，美国经济就会在半年至一年半内进入衰退期，且衰退的持续时间与倒挂的持久程度和倒挂深度正相关。所以，2Y-10Y美债利率在4月初的短暂倒挂引发了市场对于美国经济步入衰退的担忧。

过去几十年的历史经验显示，美债利率倒挂往往预示经济衰退，甚至是经济金融危机的前兆。这里说的美债利率倒挂主要指2Y-10Y与3M-10Y利率，这两组利率倒挂往往也被作为重点研究对象。回顾历史，近50年来2Y-10Y利率倒挂共出现7次，分别为1978年8月-1982年7月、1988年12月-1989年11月、1998年5月-7月、2000年2月-12月、2005年12月-2007年6月，2019年8月的短暂3天以及2022年4月1-5日。前面5次倒挂后，3M-10Y利率也相继出现倒挂，第六次3M-10Y倒挂则早于2Y-10Y出现，本次3M-10Y尚未出现倒挂。下面我们简单回顾下历史上的几次美债利率倒挂情形。

第一次：1978年-1982年。当时美国面临通胀和衰退的双重压力，为应对上述情形，保罗·沃尔克领导的美联储收紧货币政策，加息抑制高通胀，快速推升短期利率。此次倒挂由高通胀和快速紧缩导致。2Y-10Y倒挂始于1978年8月18日，持续时长47个月，最大倒挂程度达241bp。3M-10Y倒挂始于1982年2月1日，持续时长0.6个月，最大倒挂程度为96bp。后者倒挂滞后于前者3.5年，且持续时间短。

第二次：1988年-1989年。美国经历前期大幅降息后，经济正处于里根新政后一轮景气周期的末端，通胀抬头。为抑制通胀，美联储于1988年3月启动加息。由于加息速度过快，美国经济重新陷入衰退，出现利率倒挂。2Y-10Y的倒挂始于1988年12月，倒挂持续11个月，最大倒挂程度达45bp。3M-10Y倒挂始于1989年3月，倒挂持续9个月，最大倒挂程度达35bp。后者倒挂滞后于前者3.6个月。

第三次：1998年。亚洲主要经济体的经济开始出现颓势，美元升值的同时出口收缩，以美元计价的石油等商品价格下跌，拉低通胀预期和美债收益率，长端利率下行幅度更大，使得美债收益率曲线趋平，并于5-7月出现倒挂。2Y-10Y倒挂始于1998年5月，倒挂持续仅持续2个月，最大倒挂程度为7bp。3M-10Y倒挂始于1998年9月，倒挂持续0.8个月，滞后于前者3.3个月。本次倒挂持续时间短，主要是因为在倒挂持续3个月后美联储就开始降息，同时没有通胀压力影响。

第四次：2000年。互联网热潮汹涌，为抑制股市泡沫和控制通胀，美联储快速加息，经济承压，加上2000年年初美联储披露的国债回购计划，供给收缩进一步拉低美债长端利率，使得美债收益率曲线出现倒挂。2Y-10Y倒挂始于2000年2月，倒挂持续11个月，最大倒挂程度达52bp。3M-10Y倒挂始于2000年4月，倒挂持续时长10个月，最大倒挂程度达95bp，滞后于前者2个月。

第五次：2005年-2007年。2005-2006年美国经济强劲，通胀不断上升。为抑制房地产泡沫，美联储开始加息，基准利率从1%左右上升至5%以上，美债利率开始出现倒挂。之后房地产泡沫破灭并爆发金融危机。2Y-10Y倒挂始于2005年12月，持续时间约1.5年，最大倒挂程度达19bp。3M-10Y倒挂始于2006年1月，持续时长19.3个月，最大倒挂程度达64bp。

第六次：2019年。中美贸易摩擦带动全球风险偏好下降，大量避险资金进入美债市场。彼时美国正处于加息周期末端。为了提振经济，美联储于2019年8月开启降息周期，美债长端利率快速回落，降幅超过短端。2Y-10Y倒挂始于2019年8月27日，仅持续5天，最大倒挂程度达4bp。3M-10Y倒挂始于2019年3月，倒挂持续5个月，最大倒挂程度达39bp。此次3M-10Y倒挂早于2Y-10Y。

第七次：2022年。随着通胀预期高企叠加联储紧缩周期的开启，近两个月联储释放紧缩预期的强度明显强于通胀爬升速率，导致短端利率上行的斜率大于长期，进而给利率倒挂创造了条件。2Y-10Y倒挂始于2022年4月1日，仅持续4天，最大倒挂程度达5bp。3M-10Y迄今尚未出现倒挂。

2.2 “魅影”出现，美国经济衰退将至？

从形成机制上说，2Y-10Y美债利率倒挂可能只是在远期通胀预期高企，近端通胀上行迅猛叠加联储紧缩提速的综合结果，并不能作为经济衰退的充分条件，更无从作为经济金融危机的诱发因子。但是，历史告诉我们，经验规律虽然缺乏严谨的因果关系，但是选择忽视历史经验却往往会带来深刻教训。

我们对美债利率倒挂的衰退“魅影”身份保持认可，但同时也同意美债利率倒挂本身无法作为经济衰退乃至经济金融危机的充分条件。

经过综合考虑，我们得出如下结论：由于2Y-10Y美债利率倒挂的衰退“魅影”对美国经济衰退的预测成功率极高，但同时缺乏严谨的因果逻辑，所以2022年4月初这轮短暂的倒挂可能是未来半年至一年半美国经济衰退的警示，但并不意味着衰退的必然发生，且无法预判衰退的发生时点与深度。具体还需要观察跟踪美国经济的具体运行状态与方向。

当前，美国经济仍在景气较高位运行，就业市场强劲。近期披露的美国3月非农就业数据显示，3月新增非农就业43.1万，与47.0万的预期差距不大，失业率甚至下降至3.6%，好于3.7%的预期，劳动参与率上升至62.4%，几乎处于充分就业状态。与此同时，个人消费支出增速也仍在高位。持续景气的劳动力市场支撑消费的同时，也使得联储在紧缩抗击通胀的同时，暂时没有将支撑就业纳入货币政策考量，显著加强了联储抗击通胀的决心。

同时，美国高通胀仍在继续。根据最新数据，3月美国CPI同比增长8.5%，核心CPI同比增长6.5%，创1982年9月以来的历史新高。受全球供应链混乱叠加俄乌冲突影响，能源、粮食、有色等上游原材料价格均出现大幅抬升，加上全球港口拥堵等问题，美国面临的通胀压力进一步增大。美联储在3月议息会议上将2022年核心PCE上调至4.1%，并对2023年和2024年的通胀预期进行上调。

通胀高企的局面增加了美国经济前景的不确定性，在当前美国经济景气尚可、就业市场强劲的背景下，抗击通胀成为美国当前的主要任务，美联储也强调将采取“必要措施”降低通胀。3月议息会议上，美联储宣布加息25bp，基本符合市场预期，同时释放将于5月议息会议开启缩表的信号。市场对美联储5月加息50bp的预期正在走强，甚至开始交易一次性加息75bp的信号。最鹰派的预测是除12月加息25bp之外，其余年内每次会议均加息50bp。在美国通胀高居不下的情况下，美联储后续加息步伐提速是大概率事件。

但货币政策收紧只能通过压制需求端来缓和物价上涨，并非直接作用于堵塞的供给端，这也必然带来紧缩货币政策在对抗通胀收效甚微的同时，可能给经济带来一定的负面冲击。鲍威尔虽然一直意图通过强调经济韧性来缓解市场对加息引发衰退的担忧，但若高通胀无法有效遏制，紧缩政策导致居民的消费水平和企业的投资信心受到冲击，未来一年左右，美国经济将陷入高通胀与低增速并存的“滞胀”格局中，届时宏观调控将失效，美国经济与金融市场也将陷入巨大的麻烦之中。这可能正是美债利率倒挂的衰退“魅影”所预示的情景。

但是，这个局并非无法逃脱，直接破解供给端的阻滞是可行的突破口。经过近几个月的实践，欧美主要经济体在收紧货币政策的同时，开始寻求更为直接的办法来对抗通胀。欧洲方面已经开始释放信号，可能同意俄方以卢布作为油气贸易结算货币的要求；而美方更是由财长耶伦释放正在研究可能就部分自华进口商品关税进行减免的信号。这都显示出欧美正考虑在短期以部分国际博弈空间让位于对抗通胀的迹象，而这能否最终落地成功，并发挥明显效果，还需要时间来验证。

2.3 “魅影”出现后的大类资产表现的规律展示

从历史经验看，在2Y-10Y美债利率倒挂出现后，不同资产类别的表现主要呈如下规律：

1.在一年内的时期内，以美股为代表的全球股市表现往往不错，但随着时间的推移，特别在一年以上的维度，包括美股在内的全球股市表现就明显趋弱，这与倒挂初期经济景气尚处高位，而随着时间推移，衰退周期到来，股市随盈利下行而趋弱。特别地，对于一些倒挂后经济危机局限在新兴市场或发达市场的情况，则会在新兴市场与发达市场之间形成分化。例如，1988年倒挂后，新兴市场表现稍好；而1998年倒挂后，以美股为代表的发达市场回报则明显好于新兴市场。

2.美债长端利率下行趋势随时间的推移而愈发明显。历次倒挂主要是高通胀引发连续加息所致，长端利率在倒挂之初有涨有跌，这与当时的美国经济景气前景与通胀预期有关；而随着时间推移，美国经济景气度逐渐下行，通胀预期也转而回落，美债长端利率便出现明显下行。

3.美元指数走势并无明显规律，仅有3个月维度出现强势表现。这与美元指数是一个相对指标而非绝对指标有关，美元指数衡量的是美元兑欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、瑞朗六大货币的综合汇兑价值，而在不同时期，美国与欧洲、日本、加拿大等经济体的经济相对强弱并无确切关系，这也导致美元指数走势在倒挂后没有明显规律。但3个月维度的规律性强势可能与美联储加息周期主导全球货币政策方向，欧央行等行动滞后一个季度左右有关。

4.原油与黄金在倒挂后走势差异显著。倒挂初期，原油表现往往强势，而黄金则明显趋弱；而随着时间的推移，油价与金价则没有呈现较强的规律性。

下面通过五张图表分别展示在历次倒挂出现后1个月、3个月、6个月、1年、3年的时间维度，美股、欧股、日股、A股、港股、美债、美元指数、美元兑人民币、油价、金价等资产的表现，以便比较归纳。

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货币政策内松外紧叠加景气差异，中美2Y与10Y利率均倒挂

3.1 通胀与景气周期差异明显，中美2Y与10Y利率均现倒挂

中美利差的倒挂与美债2Y-10Y利率的短暂倒挂不同，中美利差出现倒挂后就一直维持至今。2年期中美利率倒挂自3月28日出现持续至今，10年期中美利率倒挂自4月11日开始持续至今。追溯根源，还是中美两大经济体在景气度的差异，以及通胀走向的分化带来的货币政策内松外紧的结果。

就通胀而言，美国通胀高企并持续上攻，迭创40多年新高，导致联储不得不出台紧缩货币政策以应对通胀的剧烈上行。而国内通胀整体温和爬升，上行速率平缓，加上经济稳增长诉求增加，央行货币政策保持稳健与独立自主，并没有跟随美联储等国际央行的紧缩周期。这带来2年期中美利差缩窄，于3月底形成倒挂并一直延续至今，时长已近一个月。考虑到中美通胀走势的分化以及由此带来的货币政策取向的分化，中美2年期国债利率倒挂还将延续一段时间。

另外，由于疫情带来的冲击及宽松货币政策对制造业利好的边际趋弱，中美经济景气度较此前高位均有所回落。相对而言，美国制造业PMI尚处景气区间，前瞻性较强的新订单指数也高于50；而国内PMI与新订单指数在2月反弹后，于3月再次低于50，这与出口增速回落、内地疫情反复有一定关系。加上长期通胀预期的影响，带来了中美10年期国债利率的倒挂。展望未来一段时间，中美10年期国债利率倒挂可能随着美国通胀预期回落、国内稳经济举措加强而解除。

3.2 中美国债利率倒挂共四次，过去十年中仅出现一次2年期倒挂

截至目前，历史上2年期和10年期中美国债利率各出现过4次倒挂。本文将对各次倒挂进行回顾。

第一次：2002年-2004年。2002年银行间债券准入改为备案制，并先后向个人投资者与非金融机构开放，投资者购买意愿强烈，使得国债利率在2002年上半年都持续偏低，2年期中美国债倒挂始于2002年1月4日，持续8.5个月，最大倒挂程度达178bp。10年期中美国债倒挂时间则更长，倒挂始于2002年1月4日，持续30个月，最大倒挂程度达278bp。

第二次：2005年-2007年。这一阶段正值美国经济过热，联储持续加息12次，累计加息幅度300bp的时期；而同期中国国内流动性极度充裕，利率相对偏低。此次2年期中美国债利率倒挂始于2005年1月5日，持续近3年，最大倒挂程度高达306bp；10年期中美国债利率倒挂始于2005年3月17日，持续31.3个月，最大倒挂程度达217bp。

第三次（10年期）：2008年-2010年。受金融危机后经济恢复节奏差异的影响，中美长端利率曲线也出现反复。这一阶段10年期中美国债利率出现倒挂，倒挂始于2008年10月14日，持续20个月左右，期间倒挂多次被中断，但又很快恢复，一直到2010年6月才正式结束倒挂，期间最大倒挂程度达98bp。

第三次（2年期）：2018年-2019年。中美利差快速缩小甚至倒挂的根本原因在于中美两国货币政策的背离。美国自2015年进入加息周期，2018年4次加息，每次加息25bp，带动2年期美债收益率向上突破2.98%；而中国货币政策独立性逐渐增加，虽然仍强调“稳健”，但实际已相对偏松，先后在2018年4月、6月连续两次大幅降准，释放大量流动性。带来2年期中美利率倒挂。

第四次：2022年3月28日，2年期中美国债收益率首次出现倒挂；4月11日，十年期中美国债利率也出现倒挂，主要由中美经济景气差异、通胀分化、货币政策背离等造成。

3.3 中美国债利率倒挂出现后的大类资产表现的规律展示

从历史经验看，在中美利率倒挂出现后，不同资产类别的表现主要呈如下规律：

1.在一年内的时期内，全球权益市场普遍下行，同时发达市场表现好于新兴市场。随着时间的推移，特别在一年以上的维度，包括美股在内的全球股市开始明显修复。而上证综指则在倒挂初期表现不佳，后期逐渐走强。

2.汇率端表现为美元由强转弱，人民币汇率基本没有出现大起大落。在1年内的维度，美元指数均表现强势；但随着时间的推移，随着美国经济转弱，美元指数也逐渐趋弱。而人民币汇率则基本维持稳定，没有出现大起大落。

3.原油与黄金在倒挂后走势随着时间的推移而逐渐走强。倒挂初期，原油与黄金走势并没有呈现较强的规律性，但随着时间的推移，原油与黄金逐渐走强，甚至超越了大多股指。

下面通过五张图表分别展示在历次中美利率倒挂出现后1个月、3个月、6个月、1年、3年的时间维度，美股、欧股、日股、A股、港股、美债、美元指数、美元兑人民币、油价、金价等资产的表现，以便比较归纳。

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两次利率双重倒挂的比较

4.1 两次利率双重倒挂的比较

通过上文对美债利率倒挂、中美国债利率倒挂的时点回顾，我们可以发现历史上一共发生过两次双重倒挂。第一次倒挂时间段集中于2005-2007年，第二次倒挂时间段集中于2019年。我们通过回顾比较两次利率双重倒挂的经济背景、货币政策环境，以及对国际国内市场各类资产表现的回溯，以期给当下的利率双重倒挂带来一些参照与启示。

历史上的两轮双重倒挂均是中美国债利率倒挂在前，2Y-10Y美债利率倒挂在后；且在2Y-10Y美债利率倒挂时，中美国债利率倒挂已出现数月之久。所以双重倒挂的时点基本上就是2Y-10Y美债利率倒挂的时点，这也就带来了历史上两次利率双重倒挂的境况类似于美债利率倒挂后的情形。主要表现均为美国经济逐开始转弱，但不同的是第一次双重倒挂后迎来了2008年全球金融危机，而第二次则缓和很多，美联储的操作也灵活很多；中国经济在这两次双重倒挂的境况也有明显差异。

第一次双重倒挂：始于2005年12月27日，此时2Y-10Y美债利率出现倒挂，而2年期中美国债利率已经倒挂11个月，10年期中美国债利率已倒挂9个月，2006年1月17日3M-10Y美债利率出现倒挂，持续19.3个月。至2007年底第一次双重倒挂正式结束。此次倒挂发生于08年经济金融危机的前夕，在倒挂开始时美国经济呈现明显的过热，但边际上景气度有所回落。2005年GDP增速由2004年的3.8%下滑至3.5%，消费支出增速由3.8%下滑至3.6%，私人投资增速由12.50%下滑至6.56%，CPI则上升至3.4%。与此同时，为抑制房地产泡沫和控制不断上升的通胀率，美联储迅速加息，基准利率由1%上升到5%以上。2007年下半年，美国次贷危机爆发，这直接导致美国经济迎来重创，2007年GDP增速低至1.9%，个人消费支出增速低至2.2%，私人总投资增速低至-7.31%；在2008年初美国全面进入经济衰退后，失业率升至5.8%，GDP、消费、投资等增速大幅下降并转负，美联储开始通过降息刺激经济。

与此同时，中国经济正由快速增长转向经济过热，央行大幅下调超储利率，释放大量流动性。2007年我国GDP增速高达14.2%，三驾马车动力强劲，社零增速16.75%，固定资产投资增速高达25.80%，出口增速达25.75%，新增就业人数屡创新高。为抑制经济过热，央行于2006-2007年调升1年期存款基准利率等，并将货币政策的基调由“稳健”转为“稳中适度从紧”再转向“从紧”。

利率双重倒挂后，全球各类资产也呈现出不同表现。在股票市场方面，以美国三大股指、富时100、法国CAC40为代表的发达市场在双重倒挂出现后3个月仍能上涨，但在双重倒挂发生后6个月出现下跌，后期随着金融危机爆发，美国经济进入衰退，美股和欧股大幅下跌，较倒挂前跌幅超30%；而以巴西股指、印度股指为代表的新兴市场股指则在双重倒挂发生后的一年持续上行，直到08年金融危机爆发后才高位回落。在债市方面，美债短期虽然弱势，但在倒挂出现一年后开始回暖，并在08年金融危机期间大幅上行，表现出很强的避险属性，使美国资本市场呈现出“股熊债牛”的格局。在汇市方面，双重倒挂后，随着时间的推移，美元指数由强转弱，人民币相对升值。商品方面，黄金价格在倒挂发生后开始上涨，涨幅在经济衰退时期迅速扩大；原油价格在倒挂发生6个月内持续上涨，在倒挂1年后开始回落，在经济衰退后期大幅回落。

第二次双重倒挂：发生于2019年。2018年11月6日中美2年期国债发生倒挂，3M-10Y美债于2019年3月22日发生倒挂，当年8月27日起2Y-10Y美债出现过短暂的3日倒挂，中美10年期国债此次未发生倒挂。结合当时的经济背景，2018年美国经济在全球是“一枝独秀”的局面，2018年三季度GDP同比增速突破3%，美国的消费、投资热情齐涨，但CPI同比仍保持在3%以下。经济过热带来美联储在2018年进行了4次加息，加息幅度共计100bp。但随着2019年初经济景气回落，联储又迅速在2019年年初退出紧缩周期，并在年中连续降息3次。

国内方面，2018年国内经济面临较大下行压力，三季度GDP增速降至6.5%，社会消费零售总额降至9.2%，出口增速回升至12%以上，CPI保持在2.1%左右。在较大的经济压力下，中国当时无法跟随美联储进行连续加息，并根据以我为主的原则，在1月、4月、7月、10月共进行了四次降准，保持了货币政策的独立性。

在双重倒挂发生后，2019年9月美国制造业PMI迅速下降到47.8，引发市场对经济的担忧。美联储为了提振市场信心，在2019年7月、9月、10月连续三次降息，使短期利率迅速下降，结束了此次短暂的利率倒挂。倒挂结束后，全球避险情绪增加，美国经济又显示出良好的复苏势头，美国制造业PMI重回50荣枯线以上，新增非农就业人数也好于市场预期。

在此次倒挂期间，大类资产也有不同表现。股票市场方面，由于美联储的及时降息，美股自2019年四季度以来上涨势头较猛，新兴市场则表现逊色。债券市场方面，作为常见的避险资产，十年期美债价格再创新高。大宗商品方面，全球需求不振导致原油价格处于下降趋势，黄金价格在倒挂初期有所回落，但在倒挂发生6个月后出现持续上涨。汇市方面，美元指数大幅上涨，人民币汇率总体保持平稳。

总结来看，就经济背景而言，这两次利率双重倒挂均出现在美国经济当轮增长的末端，倒挂前美国经济表现强劲，消费、投资增速均表现亮眼，同时也伴随着CPI的不断攀升。倒挂出现后美国经济从高位持续放缓，PMI回落，GDP增速下降，从倒挂到衰退平均需要一年到一年半的时间。中国的经济情况在两次倒挂中有较大差异，第一次是出现在中国经济高速增长阶段，第二次中国已经进入新常态，逐渐转向高质量发展阶段，经济增速下滑并面临较大下行压力。中美两国的经济、金融周期不完全同步，中国的经济逐渐表现出相对独立的趋势。总体来看，利率倒挂与经济衰退高度相关，若叠加外生冲击则更易触发衰退，但不是所有的利率倒挂都会引发衰退，二者并不存在严格的因果关系。

就货币政策而言，在倒挂前美联储一般处于加息周期，为控制通货膨胀在当年年内多次加息，迅速推高短端利率，并引发市场对于经济的担忧，从而加速利率倒挂。在利率发生倒挂后，为应对美国国内经济增长势头的削弱，尤其是2008年经济金融危机带来的经济衰退，美联储往往通过迅速降息刺激经济。相比之下，中国的货币政策在两次利率双重倒挂中的表现有所不同。在2005-2007年的第一次双重倒挂中，中国货币政策的步伐与美国相近，都是在经济快速增长的2006-2007年调升基准利率，收紧货币政策，而在2008-2009年将货币政策再度转向，通过多次降息，下调存贷款基准利率企稳经济。而在第二次双重倒挂前，在较大的经济下行压力下，中国没有采取激进的加息政策，在倒挂发生后，中国也没有采取“大水漫灌”式的降息，而是以小幅精准操作，保持流动性合理充裕为主要思路。通过前后两次对比可以发现，中国的货币政策逐渐走出一定的独立性，更加以国内经济的稳定作为目标。另外，美联储的具体操作通常可以扭转利率倒挂的局势，是减缓并最终消除经济衰退的利器。

另外，我们也总结了两次双重倒挂后全球大类资产表现的规律，具体如下：

1.以美股为代表的全球股市初期表现往往尚可，但随着时间的推移，包括美股在内的全球股市表现就明显趋弱；另外，发达优于新兴的局面也会随着时间的推移而愈发明显。

2.美债长短端利率都会经历一个触顶回落并最终下行的路径。

3.美元指数整体偏强，这与美元的避险属性有关。

4.原油与黄金在倒挂后走势差异显著。原油表现会逐渐由强转弱，而黄金会在短期趋弱后有所走强。

4.2 本轮双重倒挂的特殊性

如前文所述，此前两次利率双重倒挂虽然全球经济后面的终局不同，但前期节奏还是有较高的一致性的。但是2022年4月出现的本轮利率双重倒挂却有着区别于前两轮的特殊性，具体有如下三点：

第一，此轮双重倒挂中，中美利率倒挂与美债利率倒挂基本同步，与历史上前两轮先中美利率倒挂数月，后美债利率倒挂有着显著区别。这说明了当下无论是美国经济，还是中国经济，都面临着诸多变数与挑战。美国经济主要面临的是对抗通胀难题，而中国经济则面临着稳增长的挑战。而在这之前不久，俄乌战局的爆发增大了美国抗通胀的难度，内地近期疫情反复也增加了稳增长的挑战。

第二，此轮双重倒挂面临着全球供应链的短期紊乱与长期重构的新格局。全球供应链的短期紊乱体现最为明显的就是跨境物流的阻滞与地缘问题升温，并导致了四十多年的最高通胀水平；但同时也应注意到供应链长期重构带来的潜在影响也正在逐渐发酵。这是过去两轮未曾有过的。

第三，此轮双重倒挂还有着大国之间在全球经济、金融、地缘、科技、环保等诸多领域博弈的新背景。过去两轮的环境虽有差异，但都处于全球治理体系运转相对良性的背景下；即使是2019年中美经贸摩擦阶段，大国博弈涉及的范围也没有当下广泛，至少在金融与环保领域，2019年并未遇到。所以，这可能会带来中美经济周期、金融周期脱节程度加深。

当然，此轮双重倒挂也面临着与前两次相似的一些背景，主要是美国经济面临高通胀的冲击，联储紧缩周期提速，中方通胀压力可控且货币政策稳健偏松。由于前文已有阐述，这里就不过多赘述了。

另外，我们也注意到，虽然美国经济尚处景气区间，但消费与投资已出现阶段颓势，只是强就业与线下服务业的短期强势仍带来了强支撑。后续，美国经济景气出现回落也是可预期的大概率事件。货币政策方面，美联储为了更快控制通胀，会容忍一定程度的经济回落，因此，美联储未来一段时间政策方向和节奏不会有太大改变，甚至货币政策收紧的力度可能比以往更大，5月议息会议很可能一次加息50bp，缩表的力度也可能超预期。此次通胀问题主要是由供给侧因素导致，疫情的反复和地缘局势的复杂加剧了全球供应链的混乱，而货币政策是针对需求端的宏观调控，应对此次通胀可谓药不对症，因此也不能对美联储紧缩操作来压制通胀的效果抱有很高的期待。

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风险提示

1）新冠病毒变异或疫苗有效率打折扣，导致全球经济长期深陷疫情阴霾；一旦疫情致病率提升，或此前的疫苗有效率降低，甚至引发其他病症，将导致海外疫情再次升温，进而导致全球经济长期深陷疫情阴霾。

2）通胀继续大幅上行，货币收紧节奏快于预期；若供给侧因素在地缘局势的升温下继续刺激通胀抬升，将导致美联储等海外央行进一步加快紧缩节奏，同时提高我国的输入型通胀压力。

3）俄乌冲突及影响超预期，国际资本流动震荡加剧；俄乌局势虽然战线收缩，但局势并未最终落定，仍有出现意外升级蔓延的可能性，这会导致国际资本流动流动节奏加快，带来全球市场的波动加剧。