国泰君安：高端白酒价值凸显，把握时点

导读：高端白酒平稳发展、韧性充分，短期经济和疫情扰动有限，长期格局稳定，酒企均处于变革发展期，业绩稳中有进趋势明确，估值调整后配置价值凸显。

投资建议：高端白酒韧性充分、稳健发展，行业竞争格局保持稳定，各家龙头酒企持续变革、积极进取，业绩稳中有进趋势明确，当下估值水平具备较强吸引力，长期配置价值凸显，建议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

高端白酒韧性充分，估值回落后价值凸显。近期疫情扰动叠加经济预期偏弱，市场对白酒行业基本面判断偏负面，根据渠道调研来看，高端白酒消费主要集中在小范围商务聚饮、礼赠、收藏等场景，韧性相对更强，且3月白酒消费淡季占全年比重较小，受经济与疫情扰动有限，全年稳增长下投资稳健发力带动固定资产投资、房地产投资加速有望进一步拉动高端白酒需求，基本面向好趋势不变。目前高端白酒对应2022年PE茅台35X、五粮液22X、老窖28X，估值回落提供配置机遇，其中五粮液已到估值底部，收益空间更为明显。

渠道平稳运行，价盘回归良性。根据渠道调研，目前茅台回款进度35%左右，3月配额正在执行，回款与发货保持良性进度，近期疫情复发叠加重启电商平台影响，情绪扰动下茅台批价短期大幅波动，回归理性后目前茅台批价已逐步企稳回升、回归良性趋势。五粮液普五目前启动全国范围停货挺价，预计4-5月逐步向1000元推动，经典五粮液取消区域平台、搭建全国平台通过1-2个月时间实现市场净化，实现价格体系上移。国窖3月1日结束停货后执行新打款价，开门红整体回款与发货进度完成较快，且库存保持良性，尚未开始大范围回款，目前淡季仍以挺价为主。

龙头锐意进取，发展动力充分。1）茅台：自2021年9月以来多维改革动作持续落地，产品端推出珍品、茅台1935等完善价格体系，渠道端多元化、数字化持续推进，价格市场化发展趋势明确，通过“五线发展”、“五合营销”等清晰表达出改革路径，长期量价发展主动权在握。2）五粮液：新班子到位后市场改革力度充分、执行力度加强，普五方面短期核心工作以提升批价、稳定渠道利润为主，下一步将围绕传统渠道经销商做精准投放、推动渠道转型。经典五粮液短期不设任务目标，核心城市厂家直接运营，其他城市实现代理权和配额制稀缺。系列酒核心围绕四大战略品牌，实现价盘小幅提升。全年文化酒板块有望加大力度，实现新增长点。3）老窖：国窖维持价格跟随策略，量价平衡发展，中档酒在产能、品质双提升下延续品牌复兴，三年维度长效激励保证高增势能。

风险提示：宏观经济大幅波动、核心市场疫情复发等。