下修中性及悲观情景下全A业绩增长预测

要点

①全A业绩承压，22Q1/21Q4/21Q3全A单季利润同比分别3.6%/-9.4%/-1.4%，全A（非金融）8.2%/-30.3%/-6.2%。

②成长价值盈利增速均回落，两者分化加剧，22Q1净利润同比创业板、上证50为-32.1%/1.5%，二者差值由21Q4的9.4pct扩大至33.6pct。

③22Q1过半行业盈利负增长，周期、成长板块增速居前，有色、煤炭、交运、电力设备、医药生物居前5。

④综合考虑疫情、通胀等因素，下调全A及全A（非金融）全年利润增速至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%，其中Q2是全年盈利增速低点，但下半年反弹有限 。

⑤分板块预测，我们预计仅消费、其他板块全年业绩正增，下修预测后目前周期、消费动态估值处近3年中枢，制造、TMT、其他板块估值仍处高位。

正文

截至4月30日，A股年报和一季报披露结束。整体来看，全A业绩21Q4单季同比-9.4%降幅扩大，22Q1单季同比3.6%小幅正增长。考虑到国内疫情反复带来的不确定性，我们下调2022年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%，调整预测后多数板块估值仍算不上便宜。

1. 全A业绩：2021Q4单季同比降幅扩大，2022Q1小幅正增长

2021Q4全A归母净利润单季同比-9.4%继续下滑，2022Q1单季同比3.6%小幅正增长。截至4月30日，A股上市公司年报和一季报已全部披露。2022Q1/2021Q4/2021Q3全部A股归母净利润累计同比分别为3.6%/18.1%/25.1%，2005年以来均值为13.2%；剔除金融后为8.1%/25.4%/38.1%，2005年以来均值为13.2%。单季度表现来看，2021Q4同比降幅扩大，2022Q1/2021Q4/2021Q3全部A股单季度归母净利润同比增速分别为3.6%/-9.4%/-1.4%，2005年以来均值为24.3%；剔除金融后为8.2%/-30.3%/-6.2%，2005年以来均值为39.5%。整体来看，去年四季度以来国内宏观基本面走弱，同时大宗商品价格保持高位、国内疫情反复等多重影响，均对上市公司经营产生不利影响，我们预计一季度以来不断蔓延的Omicron疫情给经济和企业盈利带来巨大的不确定性，因此我们下调2022年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%，详见下文。

按利润表拆分归母净利润，22Q1营收增速对盈利构成拖累，毛利率、三费费率小幅改善。（1）22Q1全A营业收入同比增速11%，较21年18.5%回落。2022Q1/2021Q4/2021Q3全部A股营业收入累计同比为11.0%/18.5%/22.0%，2005年以来均值为14.0%；剔除金融后为13.7%/21.0%/25.7%，2005年以来均值为14.0%。（2）从毛利率看，22Q1有所回升，主因PPI高位、CPI回升导致上游资源品和部分消费行业毛利率改善。2022Q1/2021Q4/2021Q3全部A股累计毛利率为18.48%/17.99%/18.30%，2005年以来均值为18.88%，当前处于2005年以来由低到高36.7%分位；剔除金融后为18.47%/17.97%/18.28%，2005年以来均值为18.87%。（3）从三项费用来看，22Q1三费费率均有下降。其中2022Q1/2021Q4/2021Q3全部A股的累计财务费用率为1.07%/1.11%/1.12%，主因央行降准降息助推实体经济融资成本下降，累计管理费用率为5.7%/6.4%/6.0%，累计销售费用率为3.1%/3.2%/3.4%。

2022Q1 ROE（TTM）继续回落至9.3%，剔除金融后为8.9%。2022Q1/2021Q4/2021Q3全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为9.3%/9.7%/9.8%，2005年以来均值11.4%。剔除金融后为8.9%/9.2%/9.3%，2005年以来均值9.6%。单季度来看，全部A股2022Q1/2021Q4/2021Q3单季度ROE为2.5%/1.5%/2.5%，2005年以来均值2.9%；剔除金融后为2.4%/0.9%/2.5%，2005年以来均值2.4%。全年来看，后续经济下行压力仍然较大，A股ROE可能承压，我们预计全年全部A股ROE可能在9%-9.5%。

杜邦拆解ROE，净利率、周转效率下降构成主要拖累。根据杜邦公式拆解ROE：（1）22Q1全部A股净利率（TTM）较21Q4继续下滑。2022Q1/2021Q4/2021Q3为8.35%/8.40%/8.53%，处2005年以来32%分位，剔除金融后为5.57%/5.47%/5.63%，处2005年以来65%分位。（2）全部A股资产周转率下降，2022Q1/2021Q4/2021Q3为0.189/0.197/0.192次，2005年以来均值0.236次；剔除金融后为0.650/0.673/0.654次，2005年以来均值0.747次。（3）全部A股资产负债率基本平稳。全部A股2022Q1/2021Q4/2021Q3资产负债率为83.0%/83.0%/83.3%，2005年以来均值83.3%；剔除金融后为59.2%/59.9%/60.3%，2005年以来的均值为58.7%，上市公司整体杠杆稳定。

2.22Q1成长价值分化加剧，资源品、电新、医药盈利增速居前

从宽基指数来看，成长价值盈利增速均有回落，两者分化加剧。创业板指2022Q1净利润同比-32.1%，较21年7.0%大幅下降；上证50净利润同比1.5%，同样较21年16.4%出现回落，二者盈利增速差值由9.4pct扩大至33.6pct，成长价值风格业绩分化加剧。具体来看，2022Q1/2021Q4/2021Q3创业板指净利润累计同比-32.1%/7.0%/7.1%，逐季下滑明显；上证50分别为1.5%/16.4%/19.7%，相对更为稳健，两者增速差值出现扩大趋势。

大小盘盈利增速普降，两者分化收敛。中证100 2022Q1净利润同比2.0%，较21年13.7%下滑明显；中证1000 净利润同比0.5%，较21年33.9%下滑幅度更大。但二者盈利增速差值由20.1pct收窄至1.4pct，分化趋势出现收敛。

2022Q1过半行业盈利负增长，周期、成长板块增速居前。2022Q1共19个行业净利润同比负增，显示出经济下行压力对微观企业的冲击。具体来看，有色（123.1%）、煤炭（82.4%）、交运（41.1%）、电力设备（31.7%）、医药生物（27.8%）居前；农林牧渔（-197.3%）、综合（-117.0%）、计算机（-89.1%）、证券（-45.2%）、轻工制造（-40.2%）最低。

3. 下调全A及全A（非金融）全年利润增速至中性-2.2%/-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%

自上而下，下调全A及全A（非金融）2022年归母净利润增速至中性-2.4%、-10.6%、悲观-9.0%/-21.4%。沿用我们此前自上而下预测框架，具体框架逻辑详见《业绩零增的稳定器——20211220》。营收端，年初两会制定的全年5.5% GDP增速目标并未考虑疫情扰动，但一季度以来疫情蔓延带来较大不确定性，目前2022年中国GDP增速彭博一致预期为4.9%，部分外资行甚至给出4.2%的悲观预测，综合考虑我们将全A（非金融）营收增速下调为悲观（8%→0%）、中性（10%→5%）、乐观（12%→10%）。毛利率，PPI超预期坚挺有利于周期行业毛利维持高位，CPI回升也有助于部分消费行业毛利改善，但考虑到疫情封控导致的大面积停工停产，众多企业产能利用率下滑拖累毛利，我们将2022年全A毛利率修复幅度调降，悲观-中性-乐观情景下分别为18.0%/18.2%/18.5%。费用端，参考2020年经验，疫情影响下销售费用率有所下滑，因此调低费用率预测，但由于营收增速回落，预计2022年费用率较21年仍会提升。综合来看，下调全A净利润预测悲观（-3.1%→-9.0%）、中性（2.7%→-2.4%）、乐观（8.7%→5.9%）；全A（非金融）净利润预测悲观（-11.1%→-21.4%）、中性（-1.7%→-10.6%）、乐观（8.0%→3.4%）。

分板块加总，下调全A及全A（非金融）2022年归母净利润增速至中性-2.2%、-10.2%、悲观-8.5%/-20.3%。悲观假设下，预计全A/全A（非金融）净利润同比-8.5%/-20.3%，其中上游周期-24%、中下游制造-35.5%、消费-9.8%、TMT -29.5%、其他-1.9%；中性假设下全A/全A（非金融）净利润同比-2.2%/-10.2%，其中上游周期-14.8%、中下游制造-28.5%、消费1.0%、TMT -20%、其他12.6%；乐观假设下全A/全A（非金融）净利润同比4.4%/0.6%，其中上游周期-4.9%、中下游制造-19.5%、消费10.9%、TMT -9.7%、其他28.5%。

分板块来看：①悲观假设下，疫情存在多点散发、持续影响的可能，宏观经济压力更大，对各行业营收造成普遍冲击，同时由于封控管理带来的物流不畅，通胀可能继续维持在高位，多数行业毛利率继续承压；相对占优的行业可能集中在上游周期和地产基建等领域，部分资源品价格存在继续上涨可能，地产基建发力稳经济的需求更为迫切，全A（非金融）净利润可能同比下降20.3%，降幅仅小于2008年。②乐观假设下，若国内疫情得到较好管控，产业链供应链快速恢复，则宏观经济有望企稳回升并带动企业营收增长，同时需求回暖畅通成本传导机制，中下游毛利率将有明显改善；相对占优的行业集中在中下游的消费、高景气制造业，修复弹性更强，但即便在乐观假设下，我们预计全A（非金融）净利润同比仅0.6%，业绩压力不可小觑。③中性假设下，疫情影响处在中等水平，宏观经济仍然承压，通胀维持高位，相对占优的行业集中在受疫情冲击相对较小的食品饮料、医药生物，业绩稳定优势得以凸显，以及受益稳增长发力的地产、基建等。

下调预测后，中下游制造、TMT、其他板块动态估值处在历史高位，周期、消费居中枢。根据调整后的各板块盈利预测，计算2022年动态PE（整体法），中下游制造45倍（近3年99%分位，下同）、TMT 49.5倍（73%）、其他19.6倍（90%）估值仍然偏高；周期16.9倍（56%）、消费40.3倍（48%）处中枢位置，但仍算不上便宜。

注：按照产业属性将非金融行业（申万行业分类）划分为五大板块（下同）：①上游周期：煤炭、化工、钢铁、有色金属。②中下游制造：建筑材料、电气设备、机械设备、国防军工、汽车。③科技TMT：电子、计算机、传媒、通信。④消费：家电、纺服、轻工、商贸、农林牧渔、食品饮料、休闲服务、医药生物、美容护理。⑤其他：建筑、房地产、公用事业、环保、交运。

不考虑波动较大的Q4，Q2可能为全年盈利低点，但下半年反弹有限。根据历年各季度盈利分布规律，预计Q2-Q4单季度净利润同比全A为-4.0%/-3.9%/-14.2%，全A（非金融）为-20.5%/-15.4%/-32.7%，由于每年Q4利润体量小，费用/减值确认集中，导致具有季节性的高波动，不考虑Q4则Q2是全年盈利增速低点，但下半年反弹有限。

风险提示

全球疫情蔓延风险、疫苗有效性：海外疫情不断反复，若海外疫情加剧，可能对相关产业链及国内进出口造成影响。

宏观经济增长不及预期：若国内经济复苏进程不及预期，可能影响上市公司基本面表现。

通胀超预期反弹，货币政策转向：若PPI再次反弹，通胀压力回升可能引致货币政策收紧。

历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。