布拉德猜想：利率的尽头

时间：2022-04-13 10:04:19

本文首先从泰勒规则和自然利率视角来探讨本次加息周期的终点，接着基于潜在的终端政策利率，结合《量化加息缩表对经济及市场的影响》中测算的若干经验法则，我们判断美债十年期利率年内或将趋势上行至3.1-3.2%，若四季度衰退迹象加剧，或于此筑顶。

摘要

在《上调美债利率，难挡曲线倒挂》中，基于当时我们对于今年年内的联储紧缩力度的判断，我们测算得10年期美债利率今年将趋势上行至2.6%-2.7%。截至4月12日，10年期美债利率已上行至2.82%，这表明当前市场不仅预期年内将会有更快的紧缩节奏和更大的紧缩幅度，同时也在大幅调高本轮加息周期的终点。在未来几个月供给面难以显著提升的背景下，美联储激进提升短端利率，叠加前瞻指引（加息预期）和期限溢价渠道（缩表）来提升中长端市场利率，通过紧缩金融条件打压总需求的同时有效锚定通胀预期，是控制通胀的唯一方法。换言之，在通胀显著缓解前，整条利率曲线都将大幅上移，直到经济显著疲软。

过去一年以来，圣路易斯联储主席布拉德屡屡引领美联储整体态度和市场预期，其4月7日关于终端政策利率3.5%的演讲更是激起利率和股票市场的剧烈反应。本文首先从泰勒规则和自然利率视角来探讨本次加息周期的终点，接着基于潜在的终端政策利率，结合《量化加息缩表对经济及市场的影响》中测算的若干经验法则，我们判断美债十年期利率年内或将趋势上行至3.1-3.2%，若四季度衰退迹象加剧，或于此筑顶。

正文

布拉德：屡屡引领联储整体态度和市场预期

作为鹰派代表人物，布拉德自去年6月首次提到美联储2022年可能会有加息以来，其鹰派惊人言论屡屡引领联储整体态度[1]。去年6月议息会议后，布拉德认为美国经济将面临超预期通胀，联储应该自然的偏向于鹰派态度以抑制通胀压力[2]。尽管去年6月议息会议声明认为彼时的通胀上升反应的是“暂时性”因素，会议上大多数官员认为2022年内不会有加息，但是彼时布拉德预测2022年末美联储将开始第一次加息，并在接下来7月和8月的多次谈话中警示通胀上行风险和远超预期的通胀持续性，基于此他认为联储应该尽快开始缩减购债（Taper）[3]。随后，去年9月议息会议上大多数联储官员开始预测2022年末将会有一次25bp加息。去年11月议息会议后，联储正式开启了Taper，但认为通胀的上升“预计是暂时性的”。布拉德随后表示基于彼时数据他预测2022年内将会有两次25bp加息[4]，而且他认为在合适的情况下联储应该加速Taper，在需要的情况下联储可以在Taper结束之前开启加息，并且在Taper结束后马上就可以开始缩表[5]。随后12月的议息会议上，大多数联储官员开始预测今年年内将会有3次25bp加息，议息声明中也删去了关于通胀是“暂时的”表述。今年2月10日美国劳工部公布CPI数据后，布拉德表示如果美联储主席鲍威尔要求3月加息50bp他将尊重鲍威尔的考虑，他倾向于美联储到7月前累计加息100bp，并且提到他倾向于从今年二季度开始缩表，且有可能“主动缩表”[6]。随后3月议息会议上联储决定加息25bp，SEP预测数据显示今年年内将会有7次25bp加息，并预测明年将达到加息高点2.8%，预计将于今年5月开启缩表。

布拉德是今年3月议息会议上唯一对议息决议投出反对票的票委，他认为联储应该在此次会议上加息50bp。议息会议后布拉德详细解释了他投出反对票的原因，他表示尽管存在地缘政治风险，在当前强劲的经济增长和劳动力市场表现下，美联储应该履行其稳定物价的法定责任（2%的整体PCE通胀目标）。他认为当前政策利率过低，急速上升的通胀将会进一步压低实际利率造成无意中的货币宽松，因此3月应该加息50bp，而且美联储应该在今年将联邦基金利率提升到3%以上。而会后公布的“点阵图”显示只有布拉德一人认为今年年内应该将联邦基金利率提升到3%以上。

除了屡屡引领美联储态度，布拉德的言论似乎也在左右着市场预期。根据我们的梳理，自去年6月布拉德首次发表鹰派言论以来，其后续的每一次鹰派言论后都伴随了美国国债18M3M远期利率上行，表明随后市场开始计价加息预期的上升。在4月月7号密苏里大学的演讲上[7]，布拉德再次“鹰气逼人”。他认为当前美联储依然显著“落后于曲线”，为了有效抑制通胀，联储应该在今年内将联邦基金利率提升至3%以上，本轮加息的终点利率至少应该是3.5%。随后，美国国债18M3M远期利率再次上行。

图表1：布拉德的鹰派言论似乎也在左右着市场预期

资料来源：圣路易斯联储，中金公司研究部

加息的尽头

4月7号布拉德在密苏里大学做了题为“美联储落后于曲线了吗？”的主题演讲[8]，基于泰勒规则测算，他认为为了有效抑制通胀，联储至少应该将联邦基金利率提升到3.5%。从这个意义上来讲，联储目前远远“落后于曲线”300多个基点。

基于泰勒规则的测算给我们提供了一个探究“加息终点”的视角。泰勒规则是斯坦福大学教授约翰泰勒（John Taylor）所提出的一个央行货币政策规则，标准的泰勒规则可以简单表达如下：

为了达到稳定通胀的目标，联邦基金利率的设定必须要满足泰勒准则（Taylor Principle）：当前通胀上升一个百分点时，联邦基金利率必须上升超过一个百分点。也就是说，联邦基金利率对实际通胀的反应系数应该要大于1，只有满足这一条件的情况下，随着通胀上升实际利率才会上升。而实际利率才是指导家户和企业做出支出决策的核心价格，实际利率的上升将会抑制经济总需求，通过菲利普斯曲线关系压制通胀，从而将通胀调整至目标水平（美联储的通胀目标是整体PCE通胀2%）。而如果联邦基金利率持续落后于泰勒规则指示的利率水平(即长时间内小于1)，那么随着通胀的上升实际利率反而是下降的，这会进一步刺激经济的总需求，造成实际通胀和通胀预期的齐步上升，形成 “通胀螺旋”。

按照标准泰勒规则的测算，在当前屡创新高的通胀下，美联储可能已经“落后于曲线”远远不止300个基点。考虑到随着时间的推移潜在的供给冲击的消退会自动缓解通胀压力，本轮加息周期很有可能前置且持续较短，以及随着加息周期末端衰退概率的显著上升，我们预期终端利率很难达到标准泰勒规则指示的利率水平。我们通过3种方法尽可能测算终端利率的下限值：

►简化泰勒规则：在这种测算方法中，我们仅考虑由于实际通胀相对通胀目标的偏离所要求的联邦基金利率水平提升。测算中，通胀率指标我们取美联储所关注的核心PCE通胀（季度同比，下同），最新公布数值为5.4%。通胀目标取2%，通胀反应参数取值[9]为1.2，该测算得到的加息终值为 1.2*（5.4% - 2%）= 4.08%。需要注意的是该规则指示的是抑制通胀所需的全部货币紧缩。根据鲍威尔3月议息会议后讲话，从对经济影响来说今年年内的缩表将大致等同于一次25bp加息，而根据日前发布的3月议息会议纪要显示的缩表计划，今明两年的缩表量大致等同于三次25bp加息。因此排除缩表的影响，我们认为联储加息的终值大约为3.3%，位于3.25% - 3.5%的利率区间。

►标准泰勒规则：在该测算中，我们利用了泰勒规则的完整形式，但是为了尽可能估计加息终值的下限，我们采用的通胀指标和参数与通常的有所不同。其中，长期实际中性利率取值为0，通胀目标取值为2%，二者意味着的长期名义中性利率为2%。通胀反应系数依然取值为1.2，但是通胀指标我们参考布拉德的计算利用达拉斯联储的经截尾处理的平均PCE通胀（Trimmed mean PCE inflation）[10]，二月份数据显示该值为3.6%[11]，产出缺口项我们设为0。按照上述设定，该测算下隐含的总量紧缩为 2% + 1.2*（3.6% - 2%）=3.92%，扣除缩表对应的75bp货币紧缩，这意味着大约3.2%的终端加息，与上述测算接近。

►历史加息周期终端实际利率关系：从历史经验来看，随着政策利率的上升和通胀的下降，一般在进入加息终点时实际联邦基金利率(联邦基金利率与核心PCE通胀差值)都将上升大于0，甚至超过Laubach-Willians r*自然利率[12]。疫情前Laubach-Willians r*的均值大约是0.4%,疫情期间下降至接近0的数值，疫情以来我们取均值为0.2%。如果以Laubach-Willians r*作为加息终点时的实际联邦基金利率下限，这就意味着到达加息终点实际联邦基金利率至少将是0.2%。而从上一轮加息周期的经验来看，在2018年末进入大约2.4%的加息终值时，核心PCE通胀接近2%，这意味着大约0.4%的实际联邦基金利率，略高于通过Laubach-Willians r*计算的数值。假设本轮加息周期达到政策利率终值时实际联邦基金利率至少是0.2%，根据美联储3月议息会议的SEP预测数据（2022年末核心PCE通胀为4.1%，2023年末为2.6%）和我们利用FRB/US模型模拟的结果，我们认为美国明年全年的核心PCE通胀中枢将在3%左右，假设明年年中左右到达加息终值，这也意味着一个位于3% - 4%之间的政策利率顶点。

虽然方法存在差异，我们测算的最低加息终值与布拉德所提议的较为接近。需要注意的是我们的测算是理论和历史经验所要求的最低政策利率顶点，当前的高通胀以及潜在的通胀继续上行的风险意味着所需的政策利率顶点可能会更高，尤其当我们使用货币主义思维来分析时。尽管在实际操作中央行一般是通过类似惯性泰勒规则（Inertial Taylor Rule）指示的利率路径渐进的向泰勒规则指示的终点利率靠拢，但是泰勒准则（Taylor Principle）告诉我们的是在高通胀的环境下，同时考虑到货币政策向实体经济的传导往往需要6-12个月的时滞，美联储不能长期“落后于曲线”。远远滞后于通胀的加息无法避免实际通胀和通胀预期的齐步上行导致的“通胀螺旋”，这也是70年代长达十余年的大通胀给央行带来的教训之一[13]。在研报《量化加息缩表对经济及市场的影响》中，我们指出在经济增长和劳动力市场较为强劲的当下，美联储应该以更为激进的方式前置紧缩以锚定通胀预期，避免“通胀螺旋”的形成，而这也是布拉德近期正在呼吁的。而从近期的美债市场表现来看，这似乎也开始逐步成为市场共识。

图表2：进入加息终点实际联邦基金利率将大于0，高于Laubach-Willians r*自然利率

资料来源：Bloomberg，纽约联储，中金公司研究部

美债利率：前瞻指引，长短共振

上世纪80年代末期，沃尔克带领下的美联储在与“大通胀”的斗争中取得胜利，也收获了抗通胀的信誉，而联储的信誉是当前美联储重要的货币政策工具“前瞻指引”所依赖的基石。随着屡超预期的通胀和布拉德等联储官员的鹰派发言，期货市场显示的市场加息预期和今年年初以来美债收益率的大幅上行显示了市场对联储加息控通胀的信心。在研报《上调美债利率，难挡曲线倒挂》中，基于当时我们对于今年年内的联储紧缩力度的判断，我们测算得10年期美债利率今年将趋势上行至2.6%-2.7%。截至4月12日，10年期美债利率已上行至2.82%，这表明当前市场不仅预期年内将会有更快的加息节奏和更大的加息幅度，同时也在大幅调高本轮紧缩周期的终点。我们认为主要原因是日前公布的3月议息会议纪要中联储展示了超出市场预期的鹰派态度，同时布拉德和一向鸽派的布雷纳德[14]等联储官员愈发鹰派的发言也在成功引导着市场预期的走向。从这个意义上来讲，虽然当前联储的联邦基金利率操作远远“落后于曲线”，但是如果考虑到其前瞻指引对于市场利率的影响，联储“落后于曲线”的程度或许并没有那么大。

我们认为当前的市场不仅预期年内将会有更快的加息节奏和更大的加息幅度，同时也在大幅上调紧缩周期的终点，大幅上调的紧缩预期预计将在年内将10年期美债利率推升至3.1%以上。根据FRB/US模型测算，平均来说一次25bp加息大约会推升10年期美债收益率6bp[15]，以上文测算的3.5%的加息终值计算，这会推升10年期美债收益率大约85bp;按照3月议息会议纪要中显示的缩表计划和此前鲍威尔的讲话，从对经济的影响来说今明两年的缩表量将大致等同于3次25bp加息。而根据FRB/US模型测算，从对经济影响来说一次25bp加息大致等同于20bp的10年期美债期限溢价上升（参考研报《量化加息缩表对经济及市场的影响》），因此今明两年的缩表累计将会推升10年期美债收益率大约60bp。加息和缩表的组合紧缩累计将推升10年期美债收益率大约145bp，我们预计在紧缩政策大概率前置的背景下今年年内上述推升力量将绝大部分兑现。考虑到金融市场明显的前瞻特征，我们以今年1月份10年期美债收益率均值1.7%作为起点进行计算，预计今年年内10年期美债收益率将会见顶于3.1% - 3.2%（1.7% + 1.45% = 3.15%）。

当前的美债市场表现反映了美联储前瞻指引的成功，但是即使如此，市场利率也依然落后于泰勒规则要求的紧缩力度。在研报《量化加息缩表对经济及市场的影响》中，我们指出去年以来短期通胀预期显著上升，虽然长期通胀预期看似仍一定程度锚定，但是通胀预期也将取决于实际通胀、美联储的实际政策力度和后续的通胀控制能力，如果美联储政策力度低于预期，或者后续通胀控制远不及公众预期，那么联储的信誉将被大打折扣。经济理论表明通胀预期和实际通胀二者之间会保持紧密联系，历史规律也表明长期通胀预期和整体PCE通胀的差值满足均值回归特性，但是当前长期通胀预期与实际通胀还存在显著缺口。这种情况下联储或许应该更加激进的前置加息以锚定通胀预期，并推动实际通胀下行。但是，若联储依然持续“落后于曲线”，通胀预期伴随实际通胀齐步上行带来的“通胀螺旋”可能会历史重现。在未来几个月供给面难以显著提升的背景下，美联储激进提升短端利率，叠加前瞻指引（加息预期）和期限溢价渠道（缩表）来提升中长端市场利率，通过紧缩金融条件打压总需求的同时有效锚定通胀预期，是控制通胀的唯一方法。换言之，在通胀显著缓解前，整条利率曲线都将大幅上移，直到经济出现衰退迹象。

图表3：美债期货市场显示加息预期显著上升