广发宏观郭磊：汇率走势与实际利率利差仍基本吻合

报告摘要

第一，2022年4月中国10年期国债收益率均值为2.76%，美国10年期国债收益率均值为2.56%，利差只有20bp左右，其中4月8日单日只有3bp。市场预期未来美联储仍会有多次加息，美债收益率仍有较大概率继续震荡向上。于是有一种关注是，中美无风险利率后续如果出现倒挂会如何？会不会影响人民币汇率，以及通过汇率影响资产定价？

第二，我们先简要梳理一下汇率的决定框架。首先是贸易收支，一般来说如果一国是贸易顺差，则意味着国内外币的供给增加，国外本币的需求增加，它会带来本币相对于外币升值；其次是资本流动，如果一国的无风险利率偏高，则流入该国的资本规模上升，会推动汇率升值；再次是风险溢价，如果对一国经济预期比较乐观，则该国货币所对应的资产会有基本面以外的溢价，它会助推汇率升值。反过来则会是贬值。

第三，关于第一个逻辑，我们可以看到2020年下半年以来中国出口表现偏强，两年平均增速逐季上升，这与同期明显偏强的人民币走势是完美吻合。从历史数据上我们可以看到，无论是出口增速还是银行经常账户结汇均值走势，基本上都和汇率表现保持着整体上的正相关性。

第四，关键是第二个逻辑，我们可以看到2019年之前中美10年期国债收益率利差与人民币兑美元汇率一直维持着高度的相关性。但2019年之后走势变得不一致，2020年Q3起背离更加明显。于是有一种认识是汇率已经与利差没有关系，利差无论是怎么变动都不会影响汇率。

第五，这里面很容易被忽视的一个因素是名义利率与实际利率的背离。2020年年中之后10年期美债收益率就进入了上行通道；但由于其通货膨胀的更快速上行，其实际利率的下行反而阶段性加剧，于是相对购买力平价的定价特征被触发。如果我们观测2019年以来中美实际利率利差的走势，其与人民币兑美元汇率的走势仍基本吻合，2020年下半年以来均出现两阶段回升。

第六，简单总结，汇率的两大定价因素一是贸易顺差，二是实际利差。从人民币兑美元的短期走势看，3月以来汇率已进入盘整。其未来走势取决于两个趋势，一是出口增速会在多大程度上放缓。央行一季度调查问卷“出口订单指数”超季节性下降。从其同比领先于出口的历史规律看，后续出口可能会存在一个增速放缓趋势；二是美国的通胀触顶的时间。[1]腾景数研预计美国3月CPI同比将继续创新高，然后触顶。这一点未来仍需观测。但从CRB同比回落已10个月左右、美国制造业库存同比已开始回落看，其PPI同比应该在顶部附近；从其PPI和CPI的经验相关性来看，CPI同比脉冲不会一直扩大。美国通胀触顶后中美实际利率利差在趋势上将有大概率触顶回落。

第七，这一问题对认识资产定价的意义主要在于对政策逻辑的理解。我们知道国际经济学有一个著名的理论叫“不可能三角”，即汇率的稳定性、资本流动、货币政策独立性之间会存在一个不易兼顾的约束关系。从这个框架出发，当前出口偏强、实际利差偏阔，对应货币政策空间仍存在，基本不会受全球货币政策方向影响；如果未来出口放缓、实际利差触顶回落，则汇率的双边波动特征会更强，货币政策需要更大程度上兼顾内外均衡。所以，在经济存在疫情附加冲击的背景下，政策“早出快出”是合理的。此外，这一问题亦有助于我们认识中美利差逻辑对国内利率的定价的影响，以及权益市场外资流动等问题。

正文

2022年4月中国10年期国债收益率均值为2.76%，美国10年期国债收益率均值为2.56%，利差只有20bp左右，其中4月8日单日只有3bp。市场预期未来美联储仍会有多次加息，美债收益率仍有较大概率继续震荡向上。于是有一种关注是，中美无风险利率后续如果出现倒挂会如何？会不会影响人民币汇率，以及通过汇率影响资产定价？

中国10年期国债收益率2021年10月起从3.0%左右的高点震荡下行，至1月下旬回落至2.7%左右的低点；之后震荡上行，3月上旬至2.85%的高点；后在疫情等因素的冲击下再度回落，4月8日落在2.75%的水平。4月以来10年期国债收益率均值为2.76%。

美国10年期国债收益率在2021年12月中旬之后出现一轮加快上行，从1.4%左右震荡上行至2月中旬的2.0%左右，4月8日的2.72%。4月以来10年期美债收益率均值为2.56%。

简单来看，中美10年期国债收益率利差月均值只有20bp，最近的一个交易日只有3bp。

我们先简要梳理一下汇率的决定框架。首先是贸易收支，一般来说如果一国是贸易顺差，则意味着国内外币的供给增加，国外本币的需求增加，它会带来本币相对于外币升值；其次是资本流动，如果一国的无风险利率偏高，则流入该国的资本规模上升，会推动汇率升值；再次是风险溢价，如果对一国经济预期比较乐观，则该国货币所对应的资产会有基本面以外的溢价，它会助推汇率升值。反过来则会是贬值。

汇率本质上是购买力平价、利率平价、风险溢价三个内生机制定价的。以其中最为核心购买力平价为例，它实质上是一个理论上的结果，其过程是通过贸易收支来实现的。如果一个国家的货币在购买力评价下是低估的，那么该国商品在国际上会具有价格优势，这会导致其商品会被贸易到价格更高的国家，从而形成该国顺差，顺差会进一步带来对该国货币需求的上升和该国货币的升值，从而促进失衡的货币定价重新均衡。

所以从短期视角来看，我们可以进一步把汇率的定价因素简化为贸易、资本、预期三个因素，分别对应顺差定价、资本流动定价、风险溢价定价。

关于第一个逻辑，我们可以看到2020年下半年以来中国出口表现偏强，两年平均增速逐季上升，这与同期明显偏强的人民币走势是完美吻合。从历史数据上我们可以看到，无论是出口增速还是银行经常账户结汇均值走势，基本上都和汇率表现保持着整体上的正相关性。

2020年二季度以来的出口季度增速分别为-0.2%、8.4%、16.6%、48.8%、30.6%、24.2%、22.9%；其中2021年在强基数因素下同比逐步减速，但是两年平均增速分别为13.4%、14.2%、16.0%、19.7%。出口的走强同步于人民币汇率的走强（图1）。

银行经常账户结汇是另一观测指标。逻辑上来说，出口的偏强会带来结汇需求的旺盛，这一过程会伴随着人民币汇率的强势。我们看经验数据上出口增速和银行结汇月均值（图2）的走势，可以看到每轮趋势都比较吻合。

关键是第二个逻辑，我们可以看到2019年之前中美10年期国债收益率利差与人民币兑美元汇率一致维持着高度的相关性。但2019年之后走势变得不一致，2020年Q3起背离更加明显。于是有一种认识是汇率已经与利差没有关系，利差无论是怎么变动都不会影响汇率。

2006-2018年，中美10年期国债收益率利差与人民币兑美元汇率走势维持着较好的正相关；2019年之后这种相关性打破，部分时段甚至完全背离。比如2020年Q3起，中国10年期国债收益率-10年期美债收益率利差基本上单边向下，但同期人民币汇率却不断走强。

这里面很容易被忽视的一个因素是名义利率与实际利率的背离。2020年年中之后10年期美债收益率就进入了上行通道；但由于其通货膨胀的更快速上行，其实际利率的下行反而阶段性加剧，于是相对购买力平价的定价特征被触发。如果我们观测2019年以来中美实际利率利差的走势，其与人民币兑美元汇率的走势仍基本吻合，2020年下半年以来均出现两阶段回升。

2021年4月美国CPI、核心CPI、核心PCE分别上行至3.1%、4.2%、3.0%，2021年底进一步上行至4.9%、7.0%、5.5%，2022年2月则分别至5.4%、7.9%、6.4%。

美国实际利率在疫后一度有触底特征，但由于通胀的加快上行，2020年下半年起再度进入典型下行通道；2021年以来下行加剧。在此影响下，中美10年期国债收益率利差出现两个阶段的上行：第一阶段是2020年5月-2020年11月；第二阶段是2021年4月-2022年2月。

人民币汇率也呈现了两阶段的上行，第一阶段是2020年6月至2021年2月；第二阶段是2021年5月-2022年2月。

简单总结，汇率的两大定价因素一是贸易顺差，二是实际利差。从人民币兑美元的短期走势看，3月以来汇率已进入盘整。其未来走势取决于两个趋势，一是出口增速会在多大程度上放缓。央行一季度调查问卷“出口订单指数”超季节性下降。从其同比领先于出口的历史规律看，后续出口可能会存在一个增速放缓趋势；二是美国的通胀触顶的时间。[1]腾景数研预计美国3月CPI同比将继续创新高，然后触顶。这一点未来仍需观测。但从CRB同比回落已10个月左右、美国制造业库存同比已开始回落看，其PPI同比应该在顶部附近；从其PPI和CPI的经验相关性来看，CPI同比脉冲不会一直扩大。美国通胀触顶后中美实际利率利差在趋势上将有大概率触顶回落。

2022年3月以来人民币汇率周度均值分别为6.32、6.33、6.36、6.37、6.36、6.37。

在近期报告《一季度央行调查问卷有哪些重要信息》中，我们指出：今年一季度，企业“出口订单指数”为40.9%，环比下降7.8个点，其降幅要显著高于近些年正常年份的同期水平。从历史规律看，出口订单指数同比略领先于季度口径的出口同比增速。后续出口可能会存在一个增速放缓趋势。

2022年1-2月出口增速为16.3%，但是如果拆分一下，1月和2月出口增速分别为24.1%、6.2%。

腾景数研采用机器学习算法的模型预测美国CPI当月同比将在3月见顶。这一点是否会成立仍需继续观测。但从CRB指数的同比截2022年4月已是第10个月、2022年2月美国PPI同比高位持平、2022年美国制造业库存同比已经开始回落，加息仍将持续等一系列因素看，其CPI上行脉冲不会一直扩大，二季度有同比见顶的较大可能。

这一问题对认识资产定价的意义主要在于对政策逻辑的理解。我们知道国际经济学有一个著名的理论叫“不可能三角”，即汇率的稳定性、资本流动、货币政策独立性之间会存在一个不易兼顾的约束关系。从这个框架出发，当前出口偏强、实际利差偏阔，对应货币政策空间仍存在，基本不会受全球货币政策方向影响；如果未来出口放缓、实际利差触顶回落，则汇率的双边波动特征会更强，货币政策需要更大程度上兼顾内外均衡。所以，在经济存在疫情附加冲击的背景下，政策“早出快出”是合理的。此外，这一问题亦有助于我们认识中美利差逻辑对国内利率的定价的影响，以及权益市场外资流动等问题。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。