裕兴转债370305正股基本面行情

　　裕兴转债评级AA-，发行规模6亿元，转股价值96.07元，目前来看上市价格预计为118—121元。

　　转债信息

　　当前债底估值为72.23元，YTM为0.88%。裕兴转债存续期为6年，中诚信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的100%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.6205%（2022/4/8）计算，纯债价值为72.23元，纯债对应的YTM为0.88%，债底保护一般。

　　当前转换平价为96.07元，平价溢价率为4.09%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年10月17日至2028年4月10日。初始转股价14.24元/股，正股裕兴股份4月8日的收盘价为13.68元，对应的转换平价为96.07元，平价溢价率为4.09%。

　　转债条款中规中矩。下修条款为“15/385%”，有条件赎回条款为“15/3130%”，有条件回售条款为“370%”，条款中规中矩。

　　总股本稀释率为12.73%。按初始转股价14.24元计算，转债发行6.00亿对总股本和流通盘的稀释率分别为12.73%和15.34%，对股本造成的摊薄压力较小。

　　裕兴股份基本面行情

　　裕兴股份是一家专注于功能性聚酯薄膜制造的高新技术企业，主营业务为中厚型特种功能性聚酯薄膜的研发、生产和销售，是国内规模最大的中厚型特种功能性聚酯薄膜生产企业之一。2021年前三季度公司营业收入10.12亿元，主营业务收入9.79亿元，其中光伏用薄膜营收6.17亿元，占主营收入比例为62.95%，电子光学用薄膜营收1.94亿元，占主营收入比例19.83%;电气绝缘用薄膜营收1.49亿元，占主营收入比例15.19%。公司已成为太阳能背材、电气绝缘、消费电子材料等细分行业内多家品牌企业的合格聚酯基膜供应商。

　　公司成立于2004年12月，于2012年3月在深交所创业板上市。截止到2021年三季报披露，前三大股东分别为王建新持股23.62%，北京人济房地产集团持股13.74%，上海佳信持股3.41%，其中王建新为公司实际控制人。

　　裕兴股份2021年前三季度营业收入10.12亿元，同比增长51.63%;归母净利润1.95亿元，同比增长120.39%;营业收入和归母净利润的增长主要得益于光伏发展迅速，而且公司太阳能背材用聚酯薄膜处于细分行业领先水平，保持较高的市场占有率。毛利率28.74%，同比增加5.04pct;净利率19.27%，同比增加6.01pct。盈利水平上升主要因为原材料聚酯切片价格2021前三季度呈下降趋势，使得公司产品的单位成本下降，同时公司的主要产品光伏用聚酯薄膜和电气绝缘用聚酯薄膜具有行业竞争优势，良好的市场口碑给了公司产品更多的附加值溢价。

　　2021年前三季度，公司销售费用率0.09%，与去年同期相比下降1.52pct，主要因新的《企业会计准则》要求将运费计入主营业务成本中所致;管理费用率3.30%，与去年同期相比下降2.68pct，主要因为股权激励费用等下降所致;研发费用率3.71%，与去年同期相比下降0.40pct;财务费用率-0.52%，比去年同期增加0.44pct。

　　下游高景气度带动聚酯薄膜需求增长

　　光伏发展促进PET薄膜需求提升。全球光伏发电新增装机容量增长趋势明显，据中国光伏协会数据，光伏新增装机量由2011年的30GW增至2020年的130GW;协会乐观预计到2025年新增光伏发电装机容量或将达到330GW。中国是世界上最大的光伏市场。2020年我国光伏新增装机容量48.2GW，同比增加60.1%，累计光伏装机容量达253.4GW，在“十四五”期间，我国光伏年均新增装机容量或将在70-90GW左右。全球光伏产业的迅速发展有效带动了太阳能电池及电池背板基膜的市场需求。一般而言，太阳能装机容量1GW需要用太阳能背材基膜约500万平方米， 光伏组件安装量和生产量的容配比按照1:1.2来计算，未来五年双面组件占所有组件的比或将从39%逐步提升到60%，按照2022年光伏新增装机量保守估计180GW，裕兴股份预计2022年太阳能光伏背板用PET薄膜市场空间约23.77万吨，2025年市场空间保守估计或达到31.19万吨。生产薄膜的企业或将从光伏行业发展带来的薄膜市场扩容中受益。

　　显示面板和柔性电路板需求助力聚酯薄膜市场。LCD行业大屏化趋势明显，根据Wind数据显示，大尺寸面板需求于2016至2020年间稳步增长，2021年大尺寸面板出货量达到9.83亿平方米，同比增长9.33%，LCD液晶面板中的光学膜包含2张偏光片、2张配向膜以及1张彩色滤光片，面板行业的快速增长也将带动光学薄膜需求提升。聚酯薄膜作为基材可制备柔性电路板。据智研咨询统计，FPC生产过程中，为防腐蚀保护膜需要全覆盖，保护膜上下两侧需要贴合离型膜。压合FPC板普遍使用的120微米离型膜单价为6.5元/平方米，以FPC产量面积作为计算基础，平均单位FPC离型膜用量为两层，2017年FPC用离型膜市场规模达6.1亿元，智研咨询估计2022年市场规模或将达16.6亿元，进而带动聚酯薄膜需求提升。

　　聚酯薄膜行业产能稳步增长。“十三五”期间，我国聚酯薄膜产业高速发展，产业生产能力、产品品种数量及质量快速提升，中国的聚酯薄膜产能、产销量均位居世界首位，2020年中国BOPET行业新产能释放31.5万吨，总产能达到377.17万吨，较2019年总产能345.67万吨增长9.1%，而2018年总产能仅为337.57万吨，我国聚酯薄膜产能稳步提升。通用性薄膜产能过剩，特种功能性薄膜供给不足。截止2020年底，国内BOPET生产线合计206条，其中小于8微米超薄膜线9条、产能3.78万吨;8-75微米薄膜线122条、产能253.29万吨;75-250微米中厚膜线38条、产能54.20万吨;150-400微米厚膜和超厚膜线37条、产能65.90万吨。75微米以下的通用薄膜产能占比高，而75微米以上的厚膜、中厚膜等特种功能性膜占比偏低，不能完全满足新兴领域对高端聚酯薄膜产品的需求。

　　从同业比较来看，国内生产聚酯薄膜产品的公司主要有双星新材、东材科技、航天彩虹、佛塑科技、大东南和裕兴股份。2021年前三季度裕兴股份营收10.12亿元，低于同业公司，但营收增长率为51.64%，仅次于东材科技;毛利率和净利率分别为28.74%和19.27%，均位于行业前列。总体看来公司规模不大，但成长性和盈利能力较好。

　　扩大聚酯薄膜产能，聚焦功能性薄膜

　　截至2022年4月7日，公司PE（TTM）为16.64倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低水平。

　　投资申购建议

　　我们预计裕兴转债上市首日价格在109.03~121.71元之间。按裕兴股份2022年4月8日收盘价测算，当前转换平价为96.07元。

　　1）参照平价、评级和规模可比孚日转债（当前转换平价97.56元，评级AA-，发行规模6.50亿元）、宏辉转债（当前转换平价96.07元，评级AA-，发行规模3.32亿元）和隆华转债（当前转换平价95.75元，评级AA-，发行规模7.99亿元）4月8日转股溢价率分别为18.25%、24.87%和27.61%。

　　2）参考近期上市的上22转债（上市日转换平价91.27元）、铂科转债（上市日转换平价98.43元）和天地转债（上市日转换平价106.01元），上市当日转股溢价率分别为31.48%、32.07%和27.34%。

　　3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，计算机行业的转股溢价率（x_1）为16.07%，2022年4月8日6年AA-中债企业债到期收益（x_2）为6.62%，2021年三季度报显示裕兴股份前十大股东持股比例（x_3）为49.31%，2022年4月8日中证转债成交额为70，882，174，202元，取对数（x_4）得24.98。因此，可以计算出裕兴转债上市首日转股溢价率（y）为20.26%。

　　综合可比以及实证结果，考虑到裕兴转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.03~121.71元区间。

　　我们预计原股东优先配售比例为64.79%。裕兴股份的前十大股东合计持股比例为49.31%。王建新、刘全、刘敏、朱益明、韩伟嘉、张静、徐鹏、姚炯出具承诺，将全额认购本次可转换公司债券优先配售份额，刘冠华、钱振华、朱利平、瞿红卿出具承诺，将不参与本次可转换债券发行认购。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.79%。