再谈IPO公司股本结构的改革方案
红刊财经 胡东辉
笔者上周提出IPO公司股本结构改革方案后，有些读者提出了更激进的改革思路，比如新股上市就全流通，因此笔者觉得有必要对IPO公司股本结构改革方案作出进一步的说明。
改革方案不是为全流通而全流通
IPO公司股本结构改革的思路并不是为全流通而全流通，而是要让创始股东在合理的限度内获得有理有节的创业回报。IPO公司流通股与限售股的初始比例小盘股按75%:25%、大盘股按60%:40%设定后，新股上市后的市场定位将相应降低，因此创始股东按10倍发行市盈率转让持股的套现价格并不算太低，是综合了各方面因素平衡以后得到的最佳结果。如果新股上市之初就全流通，那就完全走偏了，这等于让创始股东和突击入股者在第一时间按二级市场的高价进行减持甚至清仓，那将带来灾难性的后果。
现行IPO公司流通股与限售股的初始比例结构小盘股是25%:75%，大盘股是10%:90%，上市后市场定位普遍很高。以暴风集团为例，该公司首发新股3000万股，总股本1.2亿股，每股发行价7.14元，如果按10倍市盈率发行，每股发行价将降至3.11元。在这种情况下，要创始股东按这样的价格转让大部分持股，他们肯定不愿意，即使按7.14元的发行价转让也不愿意，所以IPO时就没有老股转让。暴风集团上市后，股价最高升至327.01元。如果上市时就全流通，股价虽然不可能涨这么高，但即使涨到100多元，创始股东的暴利也是惊人的。
问题是暴风集团值这么高的价吗？事实已经作出了回答，暴风集团如今跌至20.20元，复权以后53.35元。现在流通股本已经扩张到2.34亿股，其中已有多达1.548亿股的限售股获得了高价流通权，结果是二股东套现9.74亿元，7名高管套现9469.61万元，获得了比发行价转让老股多得多的利益。但是暴风集团的经营却乏善可陈，TV、VR、体育、影业，几乎是做什么亏什么。当初股价冲得那么高，一方面是因为不合理的股本结构，另一方面是因为市场盲目追捧概念。现在人们冷静下来想想，这样的公司上市给A股市场带来了什么？可以说一无是处。如果当初IPO政策规定强制按10倍发行市盈率转让大部分老股，暴风集团很可能就放弃IPO了，这对A股市场不是一件幸事吗？
只有利益没有代价的IPO该终结了
暴风集团是2015年股灾前上市的，股价走势剑走偏锋，或许还不足以说明问题。我们再看今年上市的赛托生物，该公司首发新股2667万股，总股本1.07亿股，每股发行价高达40.29元，但发行市盈率还是中规中矩的22.99倍。赛托生物上市后股价冲高93.43元，最低跌到44.28元，距发行价不到10%。糟糕的是，该公司上市后业绩大幅下滑，如今的动态市盈率已经高达280倍，可见23倍市盈率并不是一个靠得住的依据。如果让创始股东按发行价40.29元转让持股，显然属于高位套现。如果按10倍发行市盈率转让老股，发行价将降低至17.53元，这个套现价格也不算低，创始股东仍可获得很高的创业回报。
现在新股上市后的市场高定位完全是建立在不合理的股本结构基础上的，创始股东发的是政策财，价与值并不相符。创始股东不应该觊觎不正常的暴利，因为这种财富超额增值与公司创造的价值并不匹配，是对二级市场投资者财富的攫取，属于取之无道的不义之财。按10倍发行市盈率转让老股已经充分保障了创始股东的合法利益，该赚的钱应该让他们赚，但要有理有节。改革不是要让创始股东少赚钱，而是要让他们在合理限度内获得与公司创造的价值相匹配的创业回报。
把流通股与限售股的初始比例倒置，是为了一劳永逸地解决限售股解禁对二级市场的冲击，同时也要留住创始股东的基本盘。经过如此高比例的老股转让，创始股东已经失去了相对控股权，正常情况下后续已经没有减持空间了，这样就达到了全流通的目的。会有一些公司觉得按10倍发行市盈率转让老股不划算而放弃IPO，这正是改革所要达到的目的之一：让相当一部分公司自愿退出IPO，降低IPO堰塞湖。现在这种千军万马争过IPO独木桥的现象是不正常的，正常的IPO是需要权衡利弊得失的，只有利益而没有代价的IPO不应该再继续下去了，更何况这种所谓的代价只是创始股东少赚点而已。
（此文只代表个人观点，不代表红刊立场。）
欢迎关注红刊财经微信号（hkcj2016） ，版权所有，侵权必究。