联储缩表又如何？
投资要点
缩表为何处于从属地位？
联储收紧货币政策的核心手段是抬升联邦基金利率，无缩表亦可，缩表只是锦上添花。
缩表更多是从技术层面配合加息的实施。
从加息和缩表的实施方式看，加息处于前台，而缩表只是作为背景。
缩表对加息有替代效应么？
缩表和加息作为联储收紧货币的两种手段，都能产生使实体金融条件收紧的作用，从这个意义上说缩表和加息之间存在一定的替代效应。
缩表对加息的替代效果高度依赖缩表对期限溢价的影响，而事实上缩表抬升期限溢价的作用可能十分有限。
引用鲍威尔在今年3月FOMC会议后新闻发布会上的讲话，缩表可能只相当于一次加息的效果。
本轮缩表和上轮有何不同？
本轮缩表大概率将和上一轮类似，按照“自动驾驶”模式，以债券自然到期的方式进行。
唯一的区别在于节奏。这一轮缩表节奏很可能大幅快于上一轮，“提速”阶段时间将更短，“定速巡航”阶段缩表的幅度将会更大。
本轮缩表对大类资产意味着什么？
缩表对美元流动性的影响十分有限，加息是影响美元流动性更核心的变量。如果联储缩表的节奏超预期，而加息节奏不变，从流动性层面对全球权益资产的冲击可能较为有限。
缩表对美债的影响可能也较为有限，美债期限溢价的变化主要依赖对美国增长和通胀形势的重定价。
风险提示：美国通胀和增长超预期回落，联储对通胀忍耐程度超预期
报告正文
引言：今年3月FOMC会议上美联储主席鲍威尔暗示最早可能在今年5月的议息会议上宣布缩表。资产负债表和联邦基金利率作为美联储的两大货币政策工具究竟存在何种联系，缩表和加息之间是否存在替代效应，缩表对大类资产走势又有何影响，本报告尝试对这些问题作出解答。
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缩表为何处于加息的从属地位？
在联储货币政策正常化的过程中，加息是反映联储态度最核心的工具，缩表仅处于从属地位。上一轮货币政策正常化的过程中，联储在2014年9月的FOMC会议上发布了《货币政策正常化原则和方案》（Policy Normalization Principles and Plans）,明确货币政策正常化包括加息和缩表，其中加息通过抬升IOER和ONRRP组成的“地板系统”利率实现，缩表按照渐进、可预期的“自动驾驶”模式、由债券自然到期的方式实现。继而联储在2015年3月和2017年6月对《货币政策正常化原则和方案》进行了补充，分别明确了加息和缩表的技术细节。2019年1月，联储对货币政策正常化的探索进行了总结，并将这套经过实践验证的货币政策正常化路径命名为流动性充裕的货币政策执行框架（regime with an ample supply of reserves）。在这套框架下，联储明确联邦基金利率是反映联储货币政策态度最核心的工具，缩表只是处于从属地位。
如何理解缩表的从属地位？
联储收紧货币政策的核心手段是抬升联邦基金利率，无缩表亦可，缩表只是锦上添花。在经济走向过热阶段，联储通过加息可以有效传导至广谱利率并收紧全社会的金融条件，以实现调控需求侧的目的。而缩表对全社会融资成本的传导并不直接，无论在理论上还是实践中都缺少对缩表有效性的评估。尽管有研究表明缩表可以抬升期限溢价进而影响长端利率，但学术界对此还存有争议，缩表影响的不确定性导致其不可能成为货币政策的主要工具。
缩表更多是从技术层面配合加息的实施。理论上，通过IOER和ONRRP组成的“地板系统”，联储可以任意将联邦基金利率控制在其合意的区间内。因此在加息初期，在银行体系存在大量冗余流动性的背景下，联储并不需要缩表配合就能直接加息。缩表主要是通过减少联储的资产端，进而减少联储的负债端，即银行超储以及超储之外的其他科目。在超储以及隔离逆回购处于高位的背景下，一方面ONRRP和IOER容易对货币市场造成扭曲，另一方面联储也难以观测到市场对准备金的合理需求规模。通过缩表，联储就可以将reserve降至货币政策能够更有效实施的水平。
从加息和缩表的实施方式看，加息处于前台，而缩表只是作为背景。缩表基本是按照联储规定的节奏、以“自动驾驶”的模式实施，因此缩表在宣布的那一刻就被市场所消化，后续并不会给市场定价带来太大边际影响。而加息则是每次FOMC会议市场所关注的焦点，加息方面联储保持了较强的灵活度，对于联邦基金利率路径的增量信息都会影响大类资产走势。
缩表的终点是联储进入流动性充裕框架，最终合意的资产负债表规模不是联储可以预见的，需要边走边看。我们在报告《IOER和ONRRP对联储退出宽松意味着什么》中已经介绍过，金融危机后，联储货币政策执行框架由流动性短缺转变为流动性充裕。但在上一轮联储货币政策正常化之前，联储内部对缩表至何种程度存在一定分歧。缩表的终点取决于联储货币政策执行框架是回到金融危机之前的流动性短缺，还是采用新的流动性充裕框架。如果是前者，那么联储缩表的终点是将reserve降至零附近，那么联储就能通过OMO来调节联邦基金利率的水平。如果是后者，缩表的终点将是保证银行体系拥有充裕的流动性，联储继续采用ONRRP和IOER来调节联邦基金利率。鉴于流动性充裕框架在联储退出宽松的过程中运行平顺有效，且货币市场结构性变化导致联储无法再准确预测金融体系对超储的需求进而通过OMO进行调节，因此联储选择了流动性充裕的货币政策执行框架，这将是未来相当长一段时期联储的货币政策执行模式。本轮联储大概率将和上一轮一样，通过缩表抽离金融体系冗余的流动性，配合加息进入流动性充裕框架，使ONRRP和IOER的调节更加平顺有效。
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缩表和加息之间存在替代效应么？
缩表和加息作为联储收紧货币的两种手段，都能产生使实体金融条件收紧的作用，从这个意义上说缩表和加息之间存在一定的替代效应。有观点认为，联储开启缩表将会降低今年所需要加息的次数。如何理解缩表和加息之间的替代效应呢？
第一种是通过加息和缩表对基本面的整体影响程度来度量。加息主要影响收益率曲线的短端，而缩表主要影响收益率曲线的长端，两者向基本面传导的渠道有重叠也有不一样的地方。联储在名为“Substitutability of Monetary Policy Instruments”的论文里，运用宏观计量模型FRB/US model对加息/缩表同时进行以及仅有加息的情景作了模拟。论文结论是，联储在2017-2019年的缩表约等于30bp的加息效果。从2017年9月到2019年6月，联储总资产占美国名义GDP的比例下降了约4个百分点，也就是说缩表4个百分点（联储总资产/名义GDP）约等于加息30bp的效果。
第二种方法是以真实自然利率r*为中间变量来考察。缩表可以通过抬升期限溢价进而抬升长端利率，进而传导至房贷和车贷等更广泛的金融条件，经济需求侧得到抑制进而降低经济体的真实自然利率r*。真实自然利率r*降低后，那么所要求的真实政策利率水平也得到降低，进而变相起到对加息的替代。这种方法的问题是，真实自然利率r*难以测算，不同模型和不同参数得到的结论差异非常大。尽管这种方法在实证中很难运用，但可以从理论层面帮助我们理解缩表和加息之间的替代效应。。
缩表对加息的替代效果高度依赖缩表对期限溢价的影响，而事实上缩表抬升期限溢价的作用可能十分有限。以上关于缩表和加息替代效应的前提假设是，缩表可以抬升长端利率，进而帮助收缩全社会的金融条件。但这个假设是否成立存在较大疑问。从联储资产负债表的角度，缩表是QE的镜像，但两者的影响并不是互为镜像。许多实证文献估算联储在金融危机后的三轮QE帮助压低期限溢价100bp左右，但缩表对期限溢价的抬升效果很可能是远远小于100bp的。这是因为QE压低期限溢价的机制并不完全在于联储购债的实际影响，很大部分其实是信号机制影响。即联储如果一直保持购债，那么在可预计的未来联储将不具备加息的条件，进而压低市场购买长端债券的风险溢价。但在缩表阶段，联储缩表对加息并没有显著的信号意义，即联储加息并不依赖缩表的进展，甚至市场预期加息和缩表还存在一定替代效应，那么缩表对长端利率的影响将大打折扣。从上一轮联储缩表的经验看，在2017年上半年，联储和市场沟通缩表期间，期限溢价反而是大幅压缩的。
总结而言，尽管缩表对加息可能存在替代效应，但这个效果是十分有限的。市场不应该高估缩表对抬升期限溢价的作用，也不应该误判缩表会导致联储对加息的依赖程度降低。引用鲍威尔在今年3月FOMC会议后新闻发布会上的讲话，缩表可能只相当于一次加息的效果（that might be equivalent of another rate increase from the runoff of the balance sheet）。伯南克曾说过一句名言：QE只在实践中有效，但从理论上看并没有用。这句话套用到缩表上，结论可能是：缩表对收紧金融条件无论在实践中还是理论上都没有太大作用。
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本轮缩表和上一轮有何不同？
本轮缩表大概率将和上一轮类似，按照“自动驾驶”模式，以债券自然到期的方式进行。联储在今年1月FOMC会议上已经明确了本轮缩表的原则（Principles for Reducing the Size of the Federal Reserve’s Balance Sheet）:
联邦基金利率目标区间仍然是联储调整货币政策最核心的工具。
缩表将在加息周期开启后进行。
缩表以调整债券到期再投资数额的方式进行（不会主动卖出）。
缩表后联储资产负债表将保持在与流动性充裕货币政策执行框架（ample reserves regime）相适应的规模。
长期看，联储将主要在SOMA账户里留下国债（以减少MBS为主）。
以上几点原则和上一轮联储缩表完全一致。这意味着上一轮联储退出宽松的路径，包括加息和缩表的配合，很可能被本轮复制。唯一的区别可能在于缩表的节奏。上一轮缩表可以分为“缓慢提速”和“定速巡航”个阶段。“提速”阶段持续一年，国债缩减规模从60亿提升至300亿，MBS缩减规模从40亿提升至200亿。“定速巡航”阶段则保持国债每月300亿美元，MBS每月200亿美元，总计500亿美元的缩减节奏。而这一轮缩表节奏很可能大幅快于上一轮，“提速”阶段时间将更短，“定速巡航”阶段缩表的幅度将会更大。联储在今年5月的FOMC会议上很可能对本轮缩表细节给出指引。
天量的ONRRP和Reserves规模要求联储以更快的节奏缩表。目前美国银行体系内流动性水平远超实体经济的需求，表现在ONRRP和reserves规模仍然处于历史高位。这意味着联储在资产端缩减国债和MBS规模后，负债端上巨量的ONRRP和Reserve足以吸收缩表的冲击，因此快节奏的缩表对美国实体经济的影响十分有限。另一方面，如果联储不快速缩减资产负债表规模，那么联储将面临大额的付息成本。假设ONRRP和reserve合计维持在当前6万亿美元左右的水平，联储到年底如果加息至2.5%，那么联储给金融机构的付息成本将高达1500亿美元。从技术层面看，为了回避不必要的财务成本，联储有较强动力快速缩减资产负债表规模。
更快的加息节奏也要求联储以更快的节奏缩表。前文已经论述缩表对加息的替代效应较弱，更大程度上缩表和加息是相互配合的关系，加息越快意味着缩表也将越快。目前市场预期联储至今年底加息至275bp的概率已经接近70%，这个定价是对联储官员鹰派信号密集释放的反映，我们认为并不极端。加息越快，意味着缩表也将以越快的节奏进行，以减轻ONRRP工具的压力和对货币市场的扭曲，也包括前文所述的联储付息压力。目前市场预期联储加息的速度是上一轮的2倍以上，那么缩表的幅度也很可能是上一轮的2倍以上。
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缩表对大类资产意味着什么？
缩表对美元流动性的影响十分有限，加息是影响美元流动性更核心的变量。以上一轮联储紧缩的经验来看，taper和缩表并不直接影响在岸和离岸美元流动性的派生。对于在岸美元流动性而言，银行体系已经存在大量冗余流动性，reserve的减少并不构成信用派生的制约，甚至有利于银行资产负债表腾挪出信贷投放的空间。对于离岸美元流动性而言，上一轮联储加息和缩表周期开启后，欧元/美元交叉互换基差反而出现趋势性收窄，这意味着离岸美元流动性也出现趋势性转松。联邦基金利率才是影响在岸美元流动性和离岸美元信贷派生最核心的变量，美国M2增速与联邦基金利率存在更为显著的相关性。如果联储缩表的节奏超预期，而加息节奏不变，从流动性层面对全球权益资产的冲击可能较为有限。
缩表对美债的影响可能也较为有限，美债期限溢价的变化主要取决于美国增长和通胀形势的演变。目前美债10-2利差出现倒挂，主要源自加息预期大幅上升推升短端利率，而长端利率调整较为滞后。目前极度平坦的美债曲线可能只是暂时的，对美国基本面和通胀的定价也一定程度失真。市场不能过于期待缩表对期限溢价的推升效果，如前文所述，联储缩表超预期整体代表了鹰派程度超预期，对短端利率的推升作用可能更大。期限溢价的再度走阔可能需要等待市场充分消化联储加息路径预期的变化，并对美国增长和通胀再度定价。
总结而言，联储缩表对大类资产的影响可能比较有限：1）缩表对抬升期限溢价的作用不大，2017-2019年漫长的缩表过程可能仅相当于一次25bp的加息；2）缩表完全按照可预期的“自动驾驶”模式进行，并不会给市场带来超预期的扰动；3）缩表对全球美元流动性以及美股、美债的冲击均较为有限，市场不必对联储超预期的缩表节奏感到恐慌，市场研判应该聚焦在美国基本面和通胀形势的演绎以及未来联邦基金利率的加息路径上。
风险提示：美国通胀和增长超预期回落，联储对通胀忍耐程度超预期