毛利率近50%！慕尚集团（1817.HK）开启“困境反转”？

“衣食住行”，简单的几个字概括着大消费领域最重要的组成部分，也被视为具有防御性和稳定增长性，最值得长期布局投资的赛道之一。一方面，品类的刚需高频决定市场规模之大，天花板之高，另一方面，直接对应中国内需潜力，扩内需长期战略下必将诞生一批强大的消费品企业。

拿居于首位的“衣”来说，中国服装领域长期有市场没“大牌”，运动领域有耐克、阿迪达斯，时尚领域有ZARA、优衣库等掌握，但到2021年出现重大转折点。这一年，运动领域率先打破稳定格局，安踏集团的市场份额正式超越阿迪达斯中国。并且惊喜的是，着眼于时尚领域，很多迹象表明中国服装产业早前的薄弱环节——时尚体系正在加强，包括在2022年北京冬奥会上，能够充分感受到服装方面的时尚气息。

市场角度下，资本也已经在运动领域先行，2021年港股运动服饰板块继续跑赢整体市场，并领先于“衣食住行”；其中，具有α属性的细分赛道龙头如特步国际，更逆势实现倍式增长。

那么，或许我们可以得出一些结论：从当下看未来，品牌服饰领域具有诞生更多大市值企业的可能。特别是时尚领域，伴随中国服装产业补齐“短板”将催生成长红利，且不存在绝对龙头而具有更多发展可能；更准确来说，有机会造就类似于运动服饰龙头，同样兼具高β与高α属性，即行业景气、增长确定性强的细分赛道龙头。

以时尚男装品类见长，与安踏集团底层发展逻辑有所相近的慕尚集团（1817.HK）则或许正是这样的高潜力者。

结合刚刚公布的最新业绩来看，慕尚集团2021年实现收入26.952亿元；毛利为13.729亿元，同比增长8.4%；毛利率由2020年的42.8%大幅增至49.3%，超越疫情前水平；现金储备持续充裕，报告期末的现金及现金等价物约6.77亿元，财务负债率仅35%，优于行业平均。此外，慕尚集团虽仍陷亏损，但同比上年已大幅收窄近70%，重回升轨的时间表逐渐清晰。

看似普通的数字背后，慕尚集团自身改革红利见效，经营质量整体改善，呈“困境反转”势头，这也是当前市场高度重视的一类机会。

下面，也具体来聊聊上述论点背后，存在着怎样的深层次逻辑，该如何理解？

1、赛道为王

品牌服饰领域，首先赛道为王。例如运动服饰行业，是典型的功能性消费品类，更容易形成技术壁垒、品牌壁垒，削弱市面上的同质化竞争，以超高的行业集中度和广阔的市场规模，孵化大市值企业。

除此之外，女装、男装、童装几大子行业中，男装的行业特性或许是最接近运动服饰的，男性相较于女性更注重消费决策高效性，男装品牌知名度更高的公司受益明显。2021年，男装市场已经呈现分化趋势，龙头企业的盈利能力显著增强，这也是为什么能够看到，慕尚集团的毛利率水平超越疫情前，居于历史第二高水平。

并且，中国男装市场规模稳步增长，根据欧睿预测，2025年这一数字将达到6570亿元。随着新中产阶级与Z世代年轻群体的崛起，男性服装消费不再停留在基础款，而向着年轻化、时尚化发展，时尚男装市场有望持续较快成长；市场格局暂未固化，到2020年CR10约20.4%，更易培育规模较大的龙头企业。

（欧睿，东吴证券研究所）

由此，时尚男装存在市场规模与行业集中度稳步双升的行业性机会，慕尚集团主业挖掘价值可观。

慕尚集团核心品牌GXG是第一批深入中国时尚男装市场的品牌，市场地位领先，自2010年双11期间GXG一战成名，久居男装品类全网销量第一；2020年推出全新轻简男装品牌mode commuter，迅速抢占消费者心智。并且，慕尚集团已在男装优势品类上向童装品类纵深发展，逐渐形成新增长极。

2021年而言，GXG实现收入21.51亿元、毛利10.94亿元，均同比稳健增长，其中毛利增幅达16%；mode commuter销售迅速放量，收入达2303.9万元，同比2020年增超10倍，二者的毛利率分别为50.9%、48.0%，为集团品牌矩阵的前两名。gxg.kids方面，实现收入1.80亿元、毛利0.85亿元，期内同比略降，但盈利能力及市场竞争力有所提升，毛利率同比大增4.4个百分点至47.1%，后续发展值得进一步观察。

（来源：公司财报）

2、领先基因

作为中国品牌服饰领域的“一哥”，安踏集团提供不错的发展范本，而在底层发展逻辑上慕尚集团与之不乏相似之处。

其一，卡位高潜力赛道，多品牌多品类经营。

关于这一点，上文已经明确。同时，从整个行业的角度来看，2021年消费需求疲软、复苏受阻，服装消费整体偏弱，多品牌多品类经营的企业显著业绩韧性更强。

其二，数字化驱动。

一方面，作为港股新零售男装上市第一股，慕尚集团2018年的线上渗透率即达到36%，位居同年中国时尚男装市场第一；GXG“线上而生”，天然拥有浓厚的电商基因，也得益于此，慕尚集团较早沉淀大规模的用户数据，形成高质量数据资产，积蓄精准开发与营销潜力。

另一方面，慕尚集团积极借力，赋能业务流程而提升经营效率，例如，2020年5月与微盟（2013.HK）达成合作，实现从研发、供给、销售到消费者反馈全产业链的数字化；2021年末，与深耕电商领域的影刀RPA达成战略合作，进一步推进全价值链的自动化。

更直观来看，在线上促销收缩策略的背景下，慕尚集团2021年全年线上渠道收入达到11.59亿元，占集团总收入的比例高达43%，数字化驱动的基本盘可见一斑。

其三，拥有持续渠道拓展空间。

慕尚集团同样重视渠道改革，且精准把握关键节点。2018年下半年，GXG开启形象升级战略，于线下打造综合生活馆；2019年下半年，慕尚集团陆续关闭表现欠佳或亏损的线下门店，强化线上渠道的业务主导方向，进一步角逐线上红利，同时开设首家新零售体验店，将线下门店优化为提升品牌形象、客户体验及向线上引流的渠道，即发力OMO模式（线上线下一体化）。

数字化深入渗透之前，渠道的红利在于线上，2020年疫情以来零售企业纷纷选择数字化转型，线上精准红利进一步削弱，渠道红利又“重返”线下，即OMO模式，慕尚集团的渠道布局实际上提早于这两个关键节点。

也得益于此，慕尚集团的线上线下一体化模式更快走向成熟，2021年其再次主动调整布局，开始降低为线上渠道提供的折扣率，转换新的竞争方式，但依托于线下渠道的店效全面提升，特别是自营渠道，集团毛利、毛利率仍大幅提升。换句话说，在渠道改革中慕尚集团逐渐强化渠道调控力，形成相互补足而削弱单一渠道风险。

进一步来看，报告期内，慕尚集团自营店增加14家，而合营店、经销店分别减少25家、87家，而毛利对应为5.85亿元、0.70亿元、2.16亿元，自营店的毛利率高达69%，同比高基础上增长2.6个百分点。

（来源：公司财报）

可以说，慕尚集团通过持续拓展渠道，包括线上渠道的广度，以及线下渠道“缩小盘子”转而纵深发展，提升店效，不断催生自身改革红利。同时，其渠道拓展空仍足，随着线上新兴渠道的销售放量，以及线下自营渠道的占比提升，逐渐“DTC”改变收入成本结构并更深入触达消费者,还将释放更多成长潜力。

3、市场“敏感度”

此外，慕尚集团还具有一类值得重视的核心能力，笔者总结为高市场“敏感度”。

时尚领域不是没有爆火的品牌，但缺少的是长红的品牌，例如美特斯邦威，在80后眼中穿美邦就代表了时尚，而美特斯邦威、艾格、拉夏贝尔，那些年我们穿过的品牌接二连三地“倒下”了……

失败的原因都大同小异，最核心的在于他们逐渐抓不住时尚的脉搏，没有较高的市场“敏感度”。相比之下，同时期国际品牌ZARA、HM等一周上新两三个爆款，迅速抢占年轻消费者的心智。

更具体的，市场“敏感度”取决于产品理念，以及供应链能力两个维度。

GXG发展至今，基于持续的全方位年轻化改造，始终和年轻群体在一起，并被年轻群体认可称之为“最懂年轻人的品牌”。

产品创造上，GXG一方面特别擅长运用IP，包括与潮玩盲盒泡泡玛特、国内著名动漫《一人之下》、马来西亚著名插画师艺术家花臂老王，以及最近携手Off-White™设计师Paola等推出联名系列。从年开始，GXG还推出了X Lab产品创新计划、GXG青年羽绒制造局、羊毛有线公司等在内的全新自有IP，尽显长期经营理念；另一方面积极融合黑科技，不断推出黑科技功能系列，例如冰氧吧T恤与休闲裤、运动速干T恤、“青年羽绒制造局”2.0系列单品……

（来源：公司官博）

同时，慕尚集团已经实现与上游供应商的联动，其柔性供应链基本可以做到7-30天“快反”，比部分快时尚品牌的成衣、上架速度更快，配合高质量数据资产支持产品的“以需定产”，并在应链管理上逐步建立了线上云端库存共享及分配系统，完成产品生命周期管理系统构建，继续增强供应链灵活度。

最新财报中，慕尚集团亦表示将进一步优化领先的供应链网络，提升客服能力，并利用所得款优先对现有仓库进行智能设施升级及软件升级。

这些也决定，GXG的年轻化是可持续的，慕尚集团改革红利的释放亦将延续。同时考虑到，仅男装主业即蕴藏可观挖掘价值，随着慕尚集团经营质量进一步改善，以及在业务优势上向外拓展，大概率将重返升轨道，其依然是当前市场中最有望成为下一个兼具高β与高α属性的细分赛道龙头之一。