联储加息，债市一定走弱吗？

主要结论

一、美债在联储加息周期内的规律：

（1）2Y美债利率上行幅度大，但在加息初期，短端提前上行并不多见，仅1994年较明显。最近2Y收益率提前兑现加息预期、大幅抬升的情况不算特别正常。

（2）加息尾声，2Y收益率有4次出现下行，会提前反应加息结束预期。

（3）10Y利率整体呈现上行，但随着时间推移，历次上行幅度衰减明显，80年代曾达到200bp，最近一次则仅60bp，10Y对加息越来越不敏感。

（4）近两次初期，10Y利率下行均超40bp，历次加息周期尾声，10Y利率均下行，长端在加息期间受影响已不大，更多是提前兑现或者中间跟随短端被动变化。

（5）高收益债利率在前三次加息周期上行明显，但近两次走势独立，2015-2018甚至走出牛市，受到的干扰下降。

（6）与国债不同，高收益债利率在初期往往回落，尾声容易上行，压力集中在末端反映了经济前景恶化。

（7）10Y-2Y期限利差倾向于收缩，且收缩幅度在近些年加剧，曲线越来越容易走平（近期类似情况再现）。

二、中债最近两次的经验：

（1）2004美国加息周期，中债利率在加息后1-2个季度有一定上调，此后趋势性下行；2015周期，中债收益率区间震荡，节奏上波动明显，前期和尾声下行明显，2017年调整幅度大。美国加息周期中，国内债市并非确定性走弱，仍有机会。

（2）30年期限超长债表现优异，两轮周期中收益率均下行，且短期调整中抗跌属性好。

（3）中美利差均出现系统性收窄至低位、甚至倒挂，但仅就这两次而言，对中债整体回报影响不算大，例如2018年国内外经济下行双重压力，接近倒挂，但中债收益率仍趋势下行（一般而言，中美利差收窄至底部时，中债普遍面临压力）。

（4）外资在2015-2018周期中并未趋势性和大规模减持国债。例如，2017年中债利率趋势上行，境外机构仍在增持，2018年中美利差收窄，外资未大幅减持。

（5）曲线变化缺乏一致规律，2004周期先走陡、再走平，2015周期则相反。

联储加息系列第5篇，我们继续讨论市场的走势规律。在加息周期内，美债是否不可避免的出现收益率上行，国债的核心矛盾是外还是内？

一、美债如何反应

整体来看，大致有如下规律：

（1）短期限美债收益率上行幅度较大，历次周期差异不大。但在加息初期，短端提前上行的情况并不多见，仅1994年比较明显。这说明，最近观察到的2Y收益率提前兑现加息预期、大幅抬升的情况不算特别正常。

（2）加息尾声，2Y收益率有4次出现下行，会提前反应加息结束预期。

（3）长端收益率整体呈现上行，但随着时间推移，历次周期的上行幅度衰减明显，80年代曾达到200bp，最近一次则仅60bp，10Y对加息越来越不敏感。

（4）近两次周期的初期，10Y利率下行均超40bp，历次加息周期尾声，10Y利率均下行，意味着长端在加息期间受影响已不大，更多是提前兑现或者中间跟随短端被动变化。

（5）高收益债利率在前三次加息周期上行明显，但近两次走势独立，2015-2018甚至走出牛市，受到的干扰下降。

（6）与国债不同，高收益债利率在初期往往回落，尾声容易上行，压力集中在末端反映了经济前景恶化。

（7）10Y-2Y期限利差倾向于收缩，且收缩幅度在近些年加剧，曲线越来越容易走平（近期类似情况再现）。

1983周期：本次走势，美债在加息落地后未受到影响，显示定价充分，加息结束前提前两个月开始逆势回落，成功判断周期结束。曲线整体走平，但主要由10Y上升下降推动。

1987周期：

本次加息过程中，美债各期限均有所上行，但主要发生在头一年过程中，随后尽管联邦基金利率大幅走高，但长端10Y和高收益债的波动已不明显，高收益债利率甚至小幅回落。一个特别之处来自高收益债，

1994周期：

美债走势相对常见，各期限收益率明显上行，期限利差和信用利差均收窄，曲线走平。

1999周期：

各期限利率仍以上行为主，和前两次不同的地方在于，短端不再提前反应加息预期，期限利差也没有立即压缩，加息尾声的期限利差收窄也是由于长端利率的回落，而非短端上行。

2004周期：

最大的一个不同来自于，这次10Y和高收益债利率在加息开始后相当长的时间里都没有出现上行情况，反而逆势走低，长端与加息关系开始出现松动。

2015周期：

2004年的一些新特征得到加强，首先，加息开始阶段，各期限反应都不明显，这和2015年加息后停滞一年或有关。第二次加息前，10Y和2Y都明显提前上行，在加息落地后10Y重新回落并维持低位。这一轮信用债几乎未受到影响，收益率下行明显。

二、中债如何反应

由于国内债市历史数据和发展时间限制，仅有近两轮加息周期的表现可供参考，整体规律总结如下：

（1）2004周期，中债利率在加息后1-2个季度有一定上调，此后趋势性下行；2015周期，中债收益率区间震荡，节奏上波动明显，前期和尾声下行明显，2017年调整幅度大。美国加息周期中，国内债市并非确定性走弱，仍有机会。

（2）30年期限超长债表现优异，两轮周期中收益率均下行，且短期调整中抗跌属性好。

（3）中美利差均出现系统性收窄至低位、甚至倒挂，但仅就这两次而言，对中债整体回报影响不算大，例如2018年国内外经济下行双重压力，接近倒挂，但中债收益率仍趋势下行（一般而言，中美利差收窄至底部时，中债普遍面临压力）。

（4）外资在2015-2018周期中并未趋势性和大规模减持国债。例如，2017年中债利率趋势上行，境外机构仍在增持，2018年中美利差收窄，外资未大幅减持。

（5）曲线变化缺乏一致规律，2004周期先走陡、再走平，2015周期则相反。

2004美国加息周期，中国正处于加入世贸后的高速增长期，GDP增速从10%左右上升至15%，国内基本面强势、通胀阶段性走高、叠加海外美国加息，十年期国债收益率快速上行超100bp。但随后，中国债券市场迎来了历史级别的大牛市，随着CPI增速从5%一路回落至2%以下，以及央行货币政策的宽松，十年期国债收益率从接近5%下行至3%下方，抹平了美国加息初期的100bp跌幅。这一阶段中美利差出现倒挂情况，但主要由于中债利率下行推动。曲线方面，先熊陡，再牛平。

2015美国加息周期，中国经济基本面较为复杂，先是处于通缩的低迷期，货币政策连续降准降息；随后供给侧改革叠加外需修复，迎来短周期强劲复苏；随后国内结构性改革遭遇贸易冲突，经济陷入短期停滞。国债利率走势相对独立，受到联储影响并不直接，先下行、再上行、后下行基本与国内政策一致，中美利差于2018年底达到过去十年最低的30bp左右。这一时期，外资开始大量进入中国市场，尽管收益率和利差波动明显，但外资流入大趋势未受影响，只是短期节奏有所干扰。

风险提示：经济增长不达预期，政策退出超预期。