国君宏观：经济底仍远，政策步伐亟需加大

导读

疫情3月中下旬大幅升温，对PMI供需两端均造成冲击，进一步加剧了需求端下行压力。本轮稳增长政策除财政定调较高外（基建），货币以及地产定调和操作都未明显上量，面对进一步增大的经济压力，稳增长政策“两波走”，第二波发力关注先地产后消费的节奏跟进。

摘要

1、3月制造业PMI较2月下降0.7个百分点到49.5%，其中生产、需求下降，出厂价格和原材料购进价格明显上升。从季节性角度来看，制造业、建筑业、服务业均弱于季节性均值：

1）供给、需求均落入荣枯线下，并弱于季节性。指数表现不强，疫情对供需两方均造成负面冲击，需求端冲击更大。内需部分，疫情更多是加剧了下行压力，地产深度下行、基建还未充分发力，即使没有疫情，需求端也未明确企稳。外需目前新订单下行，但价格仍有支撑，出口链条（纺织服装、化纤橡胶等）也表现相对较好。

2）价格明显上升。3月价格有所提升，原材料价格涨幅强于出厂价格涨幅，受地缘政治带动，大宗商品高位进一步提升，后续警惕外部供给制约的进一步加强。

3）原材料库存指数47.3%，较2月下降0.8个点。产成品库存指数48.9%，上升1.6个点，采购量下降2.2个点至48.7%。分行业来看，纺织服装、化学制品、通用设备、化纤产成品库存下降明显。需求走弱情况下，去库幅度小幅收窄。

4）细分行业中，出口相关和高技术表现相对较好。3月绝对值最高的3个行业为化纤、计算机、电气机械，环比改善最好的3个行业为非金属矿、电气机械、计算机设备。

2、3月中国非制造业商务活动指数为48.4%，较2月下降3.2个百分点，服务业下降、建筑业上升，服务业是主要拖累。服务业下行并弱于季节性，目前主要反映疫情扰动。建筑业小幅提升，但弱于季节性，主要受基建发力带动，地产投资则偏弱。

3、从PMI的角度看，疫情影响已有显现，但22年Q1GDP读数可能仍然在5%以上。合并1-3月数据来看，22年Q1的PMI为49.9与21年Q4一样，我们对2010年以来PMI当季均值位于49.8到50.2时GDP增速的变动进行回顾，结果显示GDP增速不会有太大的变化。从这个角度来看，22年Q1GDP增速可能仍然在5%以上。

4、分行业来看，出口和高技术链条仍较稳健。我们同样合并1-3月分行业PMI，并与季节性进行比较，大多数制造业行业均弱于季节性，其中表现相对较好的，一方面是受出口提振的纺织服装、化纤橡胶，另一方面是高技术相关的如专用设备、通用设备。

5、经济底仍远，关注稳增长两波走的节奏。统计数据存在诸多扰动，从路径演化来看，本轮地产下行压力丝毫不逊于以往，除了基建自上而下定调较高外，货币以及地产本身的定调和操作还没有明显上量。疫情冲击越明显，投资端政策预期越需要上修，关注二季度第二波稳增长发力的落地形式（先地产后消费的困境反转）。

正文

1.  供给需求均下降，价格指数明显提升

3月制造业PMI较2月下降0.7个百分点到49.5%，其中生产、需求下降，出厂价格和原材料购进价格明显上升。从季节性角度来看，制造业、建筑业、服务业均弱于季节性均值：

1、供给、需求均落入荣枯线下，并弱于季节性。指数表现不强，疫情对供需两方均造成负面冲击，需求端冲击更大。内需部分，疫情更多是加剧了下行压力，地产深度下行、基建还未充分发力，即使没有疫情，需求端也未明确企稳。外需目前新订单下行，但价格仍有支撑，出口链条（纺织服装、化纤橡胶等）也表现相对较好。

2、价格明显上升。3月价格有所提升，原材料价格涨幅强于出厂价格涨幅，受地缘政治带动，大宗商品高位进一步提升，后续警惕外部供给制约的进一步加强。

3、从季节性角度来看，服务业环比下降并弱于季节性，主要受疫情再度升温压制；建筑业环比提升并小幅弱于季节性，其中房屋建筑下行、土木工程明显提高，土木工程强于季节性，预示基建稳增长继续发力。

（1）总体供需缺口下降。3月PMI生产指标较2月下降0.9个点至49.5%，疫情导致局部地区临时减产停产，对生产带来一定抑制。需求端来看，内需与外需均下降，新订单较2月下降1.9个点至48.8%，弱于季节性；新出口订单下降1.8个点至47.2%。以新订单和库存指标衡量的供需缺口明显下降。

（2）两大价格指数明显上升。原材料购进价格指数和出厂价格指数均较2月有明显提升，原材料购进价格上升6.1个百分点，出厂价格指数上升2.6个百分点。从行业原材料购进价格来看，纺织服装、非金属矿、石油加工、电气机械涨幅居前。3月大宗商品价格较2月有所提升，预计3月PPI环比将有所提升。

（3）原材料库存、采购量下降，产成品库存回升。原材料库存指数47.3%，较2月下降0.8个点。产成品库存指数48.9%，上升1.6个点，采购量下降2.2个点至48.7%。分行业来看，纺织服装、化学制品、通用设备、化纤产成品库存下降明显，非金属矿、医药制造、电气机械则回升较多。需求走弱情况下，去库幅度小幅收窄。

（4）出口指数、进口指数均下降。3月PMI新出口订单指数下降1.8个点至47.2%，进口指数下降1.7个点至46.9%。从高频指标来看，出口集装箱运价指数3月小幅回落，韩国、越南3月出口高位小幅回落，3月出口动能预计延续韧性。

（5）分企业规模看，大中型企业下降，小型企业荣枯线下回升。企业分化持续，大型企业虽然下降，但仍位于荣枯线之上，中型企业降至荣枯线以下，小型企业在收缩区间小幅回升。

（6）细分行业中，出口相关和高技术表现相对较好。3月绝对值最高的3个行业为化纤、计算机、电气机械，环比改善最好的3个行业为非金属矿、电气机械、计算机设备。

2.  基建带动建筑业发力，疫情持续压制服务业

3月中国非制造业商务活动指数为48.4%，较2月下降3.2个百分点，服务业下降、建筑业上升，服务业是主要拖累。服务业下行并弱于季节性，目前主要反映疫情扰动。建筑业小幅提升，但弱于季节性，主要受基建发力带动，地产投资则偏弱。

（1）服务业PMI为46.7%，比2月下降3.8个百分点，景气度有所回落。从行业大类看，疫情导致接触性行业明显受挫，如交通运输、住宿、餐饮均大幅下行，在疫情扰动结束之前，服务业大概率都将处于偏弱的状态。

（2）建筑业PMI为58.1%，比2月上升0.5个百分点，景气度有所提升。分行业来看，土木工程明显上行并强于季节性，房屋建筑工程则下降并弱于季节性，反映地产下行以及基建发力。

3.  经济底仍未确认，亮点主要在出口和高技术领域

从PMI的角度看，疫情影响已有显现，但22年Q1GDP读数可能仍然在5%以上。21年以来国内新增病例来看，疫情有1月、8月、12月以及22年3月几轮高峰。从PMI与季节性均值的比较来看，本轮疫情影响是要明显强于以往几轮的，目前尚未看到疫情出现明显拐点，4月大概率延续受到冲击。不过合并1-3月数据来看，22年Q1的PMI为49.9与21年Q4一样，我们对2010年以来PMI当季均值位于49.8到50.2时GDP增速的变动进行回顾，结果显示GDP增速不会有太大的变化。从这个角度来看，如果22年Q1经济动能与21年Q4经济动能大体一致（22年Q4两年平均增速5.2%），22年Q1GDP增速可能仍然在5%以上。

经济底仍远，关注稳增长两波走的节奏。统计数据存在诸多扰动，从路径演化来看，本轮地产下行压力丝毫不逊于以往，但政策转向的幅度其实是偏弱的，除了基建自上而下定调较高外，货币以及地产本身的定调和操作都没有特别明显的上量。在基建体量目前还未完全释放，因此地产下行仍然是目前拖累需求端的主要压力，而消费、制造业投资既受景气度下行（预期转弱）的拖累，也受到疫情和海外大宗价格高涨的压制，难有太好的表现。结合其他数据也能看出经济下行压力，比如BCI指数3月大幅下行超过2个百分点至51.3，各个分项普遍下滑；高技术产业EPMI3月也下滑4个百分点至49.5，明显弱于同期均值，不过统计局公布的高技术制造业PMI下行2.7个点至50.4%，仍处扩张区间。往后看，疫情冲击越明显，投资端政策预期越需要上修，关注二季度第二波稳增长发力的落地形式（先地产后消费的困境反转）。

分行业来看，出口和高技术链条仍较稳健。我们同样合并1-3月分行业PMI，并与季节性进行比较，除纺织服装强于季节性之外，其余制造业行业均弱于季节性。其中表现相对较好的，一方面是受出口提振的纺织服装、化纤橡胶，另一方面是高技术相关的如专用设备、通用设备。相比季节性大幅偏弱的，一类是受国际原油价格上涨影响比较大的石油加工、化学制品，另一类是高耗能产业，如非金属矿、有色金属冶炼等。