中金：公募REITs年报有哪些新亮点？

时间：2022-04-11 11:09:57

首批公募REITs试点项目披露2021年报。由于此前季报已经对各项目资产经营情况有所披露，我们在本报告中仅对年报里的增量信息作重点解读。

摘要

2021年度可供分派金额数额可观，但生成结构上或有一定的优化空间。首批项目2021年可供分派金额均超出（同时间口径）招募书预测值，其中6个项目达成率在100-110%之间，3个项目高于150%（分别为沪杭甬，富国水务和首钢绿能），对应最新收盘价的静态收益率为1.79%-10.91%，数额可观。但我们认为目前可供分派金额的形成过程仍有一些事项可以探讨，包括管理人以大额现金做派息增补的情形，以及将应收应付款变动、重大资本性支出纳入可供分派金额调整是否具备持续性。本质上，（包括参考国际经验）可供分派金额与经营性现金流是两个概念，我们建议可以对目前较为繁杂的调整项做一定精简，将可供分派金额严格绑定于资产自身经营所得，这有利于未来保持分派的稳定，和管理人资金调度的灵活性。

财务报表首次完整呈现，结构简明，便于理解。和招募说明书中相对复杂的项目公司报表不同，公募基金层面在REITs正式设立后形成的合并报表相对简明。未来我们认为有若干财务指标可以做持续重点关注，包括利润表中调整折旧摊销后的营业利润率（反映资产经营水平），资产负债表中的底层资产账面价值（尤其需关注其与最新评估值的差异），以及经营性现金流（可以关注其与可供分派金额的关系）等等。我们相信未来投资者解读REITs经营情况将变得更为立体。

部分小市值标的个人投资者比例上升较为显著。我们认为本次年报披露最有价值的信息之一是投资者结构。比较上市发行与2021年末，我们观察到若干小市值标的（发行规模不大于20亿元）录得较为明显的个人投资者持股比例上升，且个人投资者在流通盘中占比已超过半数，实证统计也表明这些标的在2021年内呈现相对较大的价格波动。我们认为在未充分探究机构投资者行为的基础上，将股价波动主要归咎于个人投资者可能也有失公允，但方向上未来扩大单体REITs规模可能对于更多引入长期投资者，维护价格稳定有益。

资产评估价值总体变化幅度平稳，产权与经营权类开始出现方向分化。加总来看，全部9单项目2021年底资产评估价值较招募说明书中披露数值下滑0.5%，但5个产权类项目均录得评估值提升（平均提升0.9%），4个经营权类项目均录得估值下降（平均下滑1.6%）。我们认为本轮评估结果较我们预期的更有韧性，各项目评估参数同此前变化幅度不大。

风险

疫情超预期恶化对资产运营质量造成负面影响。

正文

公募REITs披露年报有哪些新亮点？

可供分派：数额总体符合预期，结构上或仍有优化的讨论空间

首批试点项目2021年报披露可供分派金额均高于同口径招募说明书（招书）预测值。我们测算2021实际可供分派金额对（同时间口径）招书预测值的达成率，9个项目中有6个项目达成率在100-110%之间，有3个项目显著高于100%（分别为沪杭甬，富国水务和首钢绿能），可能与管理人向可供分派金额中额外加入了一部分基金账面现金有关。总体来看，首批9只项目均超额完成招书预测的分派。

数额可观，但我们认为回归到可供分派金额的形成，仍认为可以有一些方面的探讨空间：

►我们认为应收应付款的变化是否需要计入可供分派金额的调整，值得商榷。我们观测到应收和应付款的变动对9个项目可供分派金额的影响方向和力度不一，产权类项目大多录得正向调整（应收应付款变动带来的净调增占可供分派金额的13-31%不等），经营权类项目大多录得负向调整（且幅度差异较大），唯一没有将应收应付纳入调整项的是盐田港项目。实际上，可对照的亚太REITs市场中鲜有将应收应付款变动纳入可供分派金额的调整，原因主要是应收应付易受外部环境和客户结构影响，可能呈现出季节性和波动性，但并不影响收入和经营利润。严格来说，可供分派金额宜锚定于资产本身的盈利能力，让投资者承担应收应付款的波动风险可能是不恰当的，这可能成为未来可供分派金额的不稳定因素之一。本质上讲，可供分派金额和经营性现金流是两个概念，将可供分派金额往经营性现金流上拟合并非国际市场通行做法。

►我们认为管理人用基金账面现金补贴投资者并非不可取，但不建议将这一部分纳入可供分派金额这一口径。我们认为目前分析可供分派金额的一大难点是难以明确区分究竟有多少分派来源于自身经营所得，有多少可能来自于管理人主动用基金账面现金予以增补。希望予以明确区分的初衷，是希望可以经由对现金增补的剔除，观测真正因经营所得的分派几何，这对于投资者判断基本面趋势是十分关键的。至于管理人希望给投资人做额外的现金分红，我们认为当作特别股息来宣派或许更为合宜，这也并不影响投资者实际综合收益。

►各类支出的预留可能需要更统一规范的标尺。首先，我们认为大额资本性支出不宜纳入可供分派金额的调减项。从国际市场来看，用于项目开发、改造的大额资本性支出往往由管理人自行筹资解决，不宜从给予投资者的分派中克扣。对于小额的日常维护性资本支出，我们认为在营业成本或可供分派的调整中予以适度体现，都是合理的。其次，目前各家在是否做，以及做多少预留经营活动所需现金方面（包括预留不可预见费用）并没有明确标尺，我们认为这一项目是否有必要存在，也可以和上述的应收应付款变动是否需要纳入调整结合起来考虑（两者可能一定程度上对冲）。此外，如果管理人需要实际预留经营活动现金，也可以通过适度管理分红比例来实现，国际市场上将REITs分红比率设定在不低于90%（而非100%）就是为了给管理人在资金调度方面留下一定的灵活性。

►一些其他的细节。包括我们认为盐田港项目在调整项中纳入了因租赁收入直线法调整而带来的损益，是一个值得推广的做法，也是国际市场采纳的做法。此外，我们也建议未来在可供分派金额中充分扣减非现金损益（如有），主要因目前的EBITDA口径（可供分派金额计算的出发项）可能并不严格排除了这些损益。

综上，我们认为针对可供分派金额的调整过程仍有进一步精简和规范的空间，以此给投资人更清晰、稳定的参考，也可以通过一些安排的优化来帮助管理人更好的做资金调度。

图表1：首批REITs年度（2021）可供分派金额完成情况

资料来源：REITs年报，REITs收益分配公告，REITs招募书，中金公司研究部注：富国首创水务REIT2021年度累计可供分派金额取自2021年第一次收益分配公告，其余REITs2021年度累计可供分派金额取自年报

图表2：首批REITs年度（2021）股息分红情况

资料来源：REITs年报，REITs收益分配公告，中金公司研究部注：截至2021年4月7日；中金普洛斯REIT2021年12月31日后公告分红根据2022年第一次分红公告中的分红比例测算

三张报表：首次完整呈现，结构相对简单明了，利于投资者理解

2021年报首次展示了基金报表，结构相对简单明了，以下我们对三张报表做一些简要解读：

►利润表：需关注调整回折旧摊销的营业利润率。我们测算9个项目2021年度当期折旧摊销平均占营业总成本的55%（其中产权类平均占62%，经营权类平均占51%），是营业成本的主要组成部分。我们将当期折旧摊销从营业成本中扣除，则经调整的产权类项目的平均营业利润率为65%（未经调整的平均值为8%），经调整的经营权类项目的平均营业利润率为56%（未经调整的平均值为8%）。我们认为净利润的参考价值有限。

►资产负债表：底层资产账面价值是总资产值的主要构成。我们测算大部分项目底层资产的账面价值占到基金总资产值的九成以上，其中有三个项目低于九成的分别是中金普洛斯（主要系交易结构搭建原因导致商誉大幅增长，若调整回这一因素实际上底层资产价值占比也在九成以上），以及首钢绿能和沪杭甬（这二者主要系账面现金较多，以及首钢绿能项目还在存在大额应收账款）。此外，各项目间留存现金水平存在较大差异，其中最高的首钢绿能和沪杭甬项目货币资金占总资产比值均超过10%，中金普洛斯、张江光大园和苏州工业园的该比值在5-6%附近，其余项目该比值均不超过2%，我们认为这可能对于后续各个项目维护派息稳定的能力有一定影响。

►现金流量表：关注经营性净现金流与可供分派金额的关系。我们测算显示9个项目可供分派金额对经营性现金流的比率平均在137%[1]，但产权类（平均94%）和经营权类（平均157%）存在较大分化。总体上看，我们认为各家对于经营性现金流的计量方式相对标准（除了盐田港项目我们应用了一些调整，请参考脚注），该比例的差异可能仍主要来自于部分经营权类项目在可供分派金额中包含了较多的主动增补现金。

总体来说，我们认为三张报表的信息相对简单清晰。

图表3：首批REITs年度（2021）经调整营业利润情况

资料来源：REITs年报，中金公司研究部

图表4：首批REITs年度（2021）合并资产负债表资产结构

资料来源：REITs年报，中金公司研究部注：截至2021年12月31日；产权类REITs底层资产账面价值采用科目投资性房地产，经营权类REITs底层资产账面价值采用科目无形资产或固定资产

图表5：首批REITs年度（2021）合并资产负债表债务结构

资料来源：REITs年报，中金公司研究部注：截至2021年12月31日

图表6：首批REITs年度（2021）现金流量情况

资料来源：REITs年报，中金公司研究部注：合并现金流量表期间为2021年6月7日至2021年12月31日

图表7：首批REITs年度（2021）经营性现金流与可供分派金额关系

资料来源：REITs年报，中金公司研究部

注：我们在计算过程中对盐田港项目披露经营性现金流的测算做调整，剔除了流入项中的“处置证券投资收到的现金净额”与流出项中的“取得证券投资支付的现金净额”，该项目系取得项目公司股权所支付的款项，在其他REITs现金流量表的编制中通常被计入投资性现金流支出

投资者结构：个人投资者比例总体上升，但增量集中在小市值标的

个人投资者比例总体上升，增量主要集中在小市值标的。我们测算（以上市募集资金额作为权重）9只项目截至2021年底个人投资者持股占比较上市发行阶段平均上升0.7%，但增长主要集中在相对小市值的标的：例如富国水务和首钢绿能项目分别录得9.4%和14.1%的个人投资者持股占比上升，招蛇产业园和红土盐田港分别录得6.7%和1.1%的上升，而回到中金普洛斯、广州广河和苏州工业园这几只市值相对较大的标的，个人投资者占比反而呈下降趋势。粗略来看，发行市值在20亿元左右及以下的标的均录得较为明显的个人投资者比例上升。

标的价格波动幅度和个人投资者占比可能也有关联。截至2021年末，个人投资者持股占比最高的三只标的为首钢绿能（26.05%），富国水务（16.57%）和蛇口产业园（17.22%），同样其个人投资者持股占流通盘的比例也分别达到65.2%，69.0%和49.2%，占到流通盘的绝大多数。实证观察表明，这几只标的2021年内较其他标的确实也呈现较大价格波动。反观中金普洛斯，其截至2021年末个人投资者占比仅5.27%，在流通盘中的占比不足20%，主要由机构投资者持股，股价的波动要小的多。

我们认为未来扩大REITs单体规模可能一定程度上有助于维护价格稳定。考虑到过去一段时间REITs交投活跃，且参与方较为多元，我们认为将个别基金价格波动较大完全归咎于个人投资者的交易行为可能也不完全严谨。但另一方面，我们通过此前和市场投资者的广泛沟通也确实了解到，目前单项目的市值规模偏小，是机构投资者参与REITs市场的主要制约因素之一。我们认为通过建立扩募机制令存量项目规模有效扩大，以此更充分的吸纳机构投资人配置需求，对于中国REITs市场价格的稳健运行将具有重要意义。

图表8：首批REITs截至2021年底基金份额持有人结构

资料来源：REITs年报，中金公司研究部

图表9：首批REITs截至2021年底个人投资者持有份额情况

资料来源：REITs年报，中金公司研究部注：截至2021年12月31日

图表10：个人投资者占比与2021年内基金价格累计涨幅情况

资料来源：REITs年报，万得资讯，中金公司研究部

图表11：个人投资者占比增量与2021年内基金价格累计涨幅情况

资料来源：REITs年报，万得资讯，中金公司研究部

图表12：个人投资者占比与2021年内收益率波动情况

资料来源：REITs年报，万得资讯，中金公司研究部注：收益率波动采用每日收益率的标准差测算

资产评估价值：总体变化幅度平稳，产权与经营权类开始出现方向分化

资产价值评估有所更新，完整评估报告以单独文件形式披露。9只REITs在年报中均披露了截至2021年末的资产价值评估摘要，并于交易所网站以单独文件形式披露完整评估报告。整体来看，各项目本次评估方法均为收益法，与上市时一致。同时，在现金流增速假设、折现率取值假设、终值处理的假设等关键部分做出了一定阐述，以帮助投资者更好的把握资产估值逻辑。

资产评估价值总体变化幅度平稳，产权与经营权类项目开始出现估值方向分化。加总来看，全部9单项目2021年底资产评估价值较招募说明书中披露数值下滑0.5%，但5个产权类项目均录得评估值提升（平均提升0.9%），4个经营权类项目均录得估值下降（平均下滑1.6%）。我们认为本轮评估结果较我们预期的更有韧性，从披露的评估报告来寻找线索，我们认为产权类项目估值上升或受益于部分资产2021年实际录得租金水平好于此前评估预期，而未来增长预期和折现率取值鲜有变化，经营权类项目中有部分项目运营情况边际承压，但对预测年份的现金流假设未发生太大变化，以及折现率取值也有些许下调。这里我们还是强调由于披露信息不涵盖完整的现金流折现模型，以上结论也只是我们对局部所见的局部分析，具体每个项目评估值变动的原因应当是各有差异的。方向上，我们认为未来产权类和经营权类资产评估的分化将更为明显。

投资者不妨开始用新的资产评估价值来拟合出基金公允净资产值，以作为中短期的估值参照。我们在此前报告《怎么看中国REITs估值定价》中已经讨论过对于投资者使用基金公允净资产值（NAV）来作为估值参照的建议。我们认为在披露了更新的资产评估价值后，投资者具备了可以取用其来自主测算NAV的条件。另外，实际上我们也看到有4个REITs的管理人主动披露了NAV值（分别是招蛇产业园、张江光大园、中金普洛斯和首钢绿能）。截至4月7日收盘已披露NAV值的4支REITs项目的加权平均市净率为1.27。

图表13：首批REITs年度（2021）资产价格评估结果汇总

资料来源：REITs年报，REITs招募说明书，中金公司研究部

图表14：产权类REITs租金及租金增速情况实际与预测对比

资料来源：REITs年报，REITs资产评估报告，REITs招募说明书，中金公司研究部注：*华安张江光大REIT、红土盐田港REIT租金根据日租金及天数30天测算；中金普洛斯REIT招募书预测2021年租金根据招募书披露的现有租约租金及物业管理服务费年增长率预测测算

图表15：首批REITs年度（2021）资产评估报告与招募书折现率取值对比

资料来源：REITs资产评估报告，REITs招募说明书，中金公司研究部

图表16：首批REITs年度（2021）基金公允净资产值（NAV）测算

资料来源：REITs年报，REITs资产评估报告，万得资讯，中金公司研究部注：每份价格为截至2022年4月7日收盘价

管理费：各项目差异较为明显，是否合理或有待实践中进一步探讨

各项目间管理费差异较为明显。本次年报对各家管理费的数额与结构都进行了比较具体的披露。以当期发生的管理费占收入的比例来看，大致有几个档位，最高的为中金普洛斯项目（占比15.7%），第二档在9-10%之间（包括盐田港、张江光大园、首钢绿能），第三档在4-5%（富国水务、苏州工业园、蛇口产业园），最后一档在2-3%（两单高速项目）。

我们认为管理人报酬很难（也不宜）存在统一标准，主要取决于管理人能力与贡献度，“合理水平”或需要未来在实践中不断探讨和调整。我们认为脱离实际管理质效和未来管理人潜在贡献来讨论管理人报酬合理水平是缺少支撑的，况且也很难对不同类型的项目适用统一标准。我们认为有一些动态视角可以来更好的帮助判断管理费合理与否，包括：1）如果背靠主动管理能够创造更多价值，那么收费可以更高：比如管理人的招商运营能力能够很大程度影响产业园的资产表现，但对于高速公路车流量的影响可能就要小的多；2）视原始权益人和管理人的意愿和能力差异，未来更具主动增长能力的标的，收费可以更高：比如当前收费较高的几个项目，如果后续可以实现可持续的扩募成长，那么给投资者创造的价值也可能高于因管理费带来的分派损耗，况且扩募后如固定管理费不变，那么综合来看其费率还可能下降；3）较低的管理费用如果未来不能对管理人形成良性激励，那么也可能是不合理的：我们最终希望各个不同的资产赛道都可以培育出具备主动管理能力的优秀团队，如果过低的收费影响到人才培育和团队成长，那么我们认为也是不可取的。综合来看，考虑中国REITs当前治理结构存在一定复杂性，市场对管理人主动管理能力的检验也才刚刚开始，我们认为不可简单的参照海外市场的一般收费经验来论证目前各项目的收费水平是否合理。我们认为管理人收费是一个重要的治理和激励问题，需要通过未来各项目的实践经验来进一步探讨论证，目前来看管理人收费尚不是短期市场最核心的关切。

图表17：首批REITs年度（2021）基金管理费情况