疫情冲击对经济影响几何？
投资要点
2022年3月，制造业PMI指数为49.5%，较上月下滑0.7个百分点；非制造业商务活动指数为48.4%，较上月下降3.2个百分点，对此我们认为：
疫情冲击下，制造业PMI下滑至2015年以来同期最低水平。
结构上，大中小企业分化加剧。大型企业PMI仍在扩张区间，中小企业PMI皆位于临界值以下。
制造业PMI中新订单和供应商配货时间走弱最为明显。新订单指数下降至临界值以下，同时由原先强于生产转为弱于生产；供应商配送时间指数下滑至2020年3月以来的最低值。此次供应商配送时间变长主要源于疫情对供应链造成的冲击而非需求的走强，因此扣除供应商配送时间的“虚假”正贡献，实际PMI可能比当前的数值更低。
库存方面：原材料库存下滑，产成品库存上行。虽然原材料库存下滑，但是采购量也出现下行。结合产成品库存上行和新订单走弱，反映当前在需求走弱背景下，企业继续生产补库的意愿或较弱。
外需方面，新出口订单走弱，上游价格快速上行或压制出口。中国出口行业主要为机械、电子等下游工业品，俄乌冲突导致上游成本端价格的快速下行或抑制出口相关行业的利润，从而抑制出口企业的接单和生产需求。
服务业受疫情冲击更为显著，但建筑安装装饰业仍保持扩张，住宿及餐饮行业受疫情影响最为严重，其PMI已接近2020年2-3月份水平。
风险提示：经济下行风险，海外疫情不确定性。
正文
疫情冲击下，制造业PMI下滑至2015年以来同期最低水平。2022年2月末以来，新冠疫情快速发酵，多省市城市活动受到影响，“稳增长”的步伐受阻，3月PMI数据受此影响也明显走弱。2022年3月制造业PMI为49.5%，较上月下降0.7个百分点，为自2021年11月以来首月低于临界值，也是2015年以来同期的最低水平。分行业来看，纺织、纺织服装服饰、通用设备等行业生产指数和新订单指数均降至45.0%以下低位；农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、电气机械器材等行业两个指数均高于临界点。分企业类型来看，大中小型企业制造业PMI进一步分化，2022年3月仅大型企业制造业PMI仍位于临界值以上，中小企业制造业持续收缩。
服务业受疫情冲击更为显著，但建筑安装装饰业仍保持扩张。相较制造业而言，服务业受疫情反复的压制更为明显。2022年3月非制造业商务活动指数为48.4%，较上期下行3.2个百分点，接近2021年8月国内受疫情冲击时的水平。分行业来看，除建筑安装装饰业仍然保持高于季节性（2017-2021年同期均值）的扩张之外，其余主要服务业都显著弱于季节性水平，其中住宿及餐饮业下滑最为明显。2022年3月住宿及餐饮业PMI为21.1，较上月下滑29.7，较2017-2021年同期低24.0个百分点。
制造业PMI分项中新订单和供应商配货时间走弱最为明显。拆分制造业PMI来看，其构成的五大分项皆出现下滑，并且低于临界值水平。其中，需求端和供应链受疫情冲击影响最严重，新订单及供应商配送时间走弱最为明显。3月新订单指数为48.8%，较上月下滑1.9个百分点，由此前强于生产转为弱于生产；供应商配送时间指数为46.5%，较上月下滑1.7个百分点，为2020年3月以来的最低值。供应商配送时间是PMI合成项中的逆指数，在合成PMI指数计算时进行反向计算，供应商配送时间的数值越大，意味着配送时间越短。在供应链未受阻的情况下，供应商配送时间变长（即数值减小）反映需求向好。但是，此次供应商配送时间变长主要源于疫情对供应链造成的冲击而非需求的走强，因此扣除供应商配送时间的“虚假”正贡献，实际PMI可能比当前的数值更低。除了疫情冲击之外，3月BCI的企业融资环境指数和中采制造业PMI的融资分项皆出现下滑，反映融资难度有所上升，或也给需求造成一定压力。除了疫情冲击之外，3月BCI的企业融资环境指数和中采制造业PMI的融资分项皆出现下滑，反映融资难度有所上升，或也给需求造成一定压力。
库存方面：原材料库存下滑，但产成品库存上行。虽然3月原材料库存指数下滑，但是采购量指数也出现下行，表明企业生产端采购原材料的意愿较弱。结合3月产成品库存上行和新订单走弱，反映当前在需求走弱背景下，企业继续生产补库的意愿较弱，出现产成品被动累库的情况。
外需方面：新出口订单走弱，上游价格快速上行或压制出口。3月PMI新出口订单为47.2%，较上月下滑1.8个百分点，下降幅度略好于整体PMI新订单（较上期下滑1.9个百分点），但自2021年12月以来的上行趋势受中断。如我们在《2022年中国出口的两大关注点——地缘政治冲突下的贸易视角之二》中所述，当前中国出口主要由生产性外需拉动，但是随着海外其他制造业国家生产端的复苏，2021年下半年以来生产性外需已逐步走弱，未来中国出口将向疫情前的中枢回归。同时，俄乌冲突大幅抬高了国内大宗商品进口价格，3月PMI主要原材料购进价格指数为66.1%，较上月上行6.1个百分点。中国出口行业主要为机械、电子等下游工业品，上游成本端价格的快速下行或抑制出口相关行业的利润，从而抑制出口企业的接单和生产需求。
风险提示：经济下行风险，海外疫情不确定性。