国君宏观：“显微镜”与“望远镜”下的房地产市场

当前“房企拿地意愿低-土地交易冷淡-居民房价预期下降-销售下滑-房价下跌-房企拿地意愿低”的负反馈循环尚未打破。从当前地产调控放松节奏和市场运行情况来看，我们认为地产低可能在年中附近才能到来；地产底过后，到2030年之前城镇化仍能够支撑地产投资年均5%左右的名义增速，房地产大潮虽已过去，但也无需对长期地产投资过度悲观。

1、当前房地产市场运行情况究竟如何？

1-2月房地产投资数据大超市场预期，与多数指标存在背离。1-2月房地产开发投资同比增长3.7%，其中新开工（-12.2%）、施工（1.8%）和竣工（-9.8%）均弱于地产投资，地产销售和地产投资资金来源数据也均大幅负增长，维持正增长的数据仅有施工面积、建筑投资（2.0%）和土地购置费（11.2%），且仅土地购置费同比增速（11.2%）高于地产投资。

土地购置费贡献了1-2月地产投资增量的2/3，后续继续超预期的概率不大。占比最大的建筑投资和土地购置费同比分别增长2.0%和11.3%，地产投资增量的2/3由土地购置费所贡献。土地购置费在项目纳入统计后才会计入，因此滞后于土地成交价款大约9个月。可以看到21年底至22年初土地购置费的走势与9个月前的土地成交价款基本一致；后续由于21年下半年土地市场迅速冷却，土地购置费对地产投资的支撑大概率不可持续。

尽管部分房地产数据与实际情况可能有错配，但我们从数据中依然可以观测到当前房地产市场运行的真实图景：

第一，从新开工、施工和竣工同比增速来看，21年停建缓建工程随着房企资金链改善加速复工。1-2月在新开工和竣工弱于季节性的情况下，施工略强于季节性，新增的施工面积主要有不计入新开工面积统计的净复工所贡献。在地产调控放松、房企融资优先支持在建项目政策的托底之下，前期停建缓建项目在年初陆续复工，带动建筑工程投资环比小幅超季节性；与此同时，施工进度加快与加速部分项目纳入统计报表，对延期确认的土地购置费也有一定的提振作用。

第二，商品房销售额降幅远高于销售面积，结合分线城市商品房销售情况，全国范围内房价仍处于下跌通道。1-2月全国商品房销售面积和销售额同比分别为-9.6%和-19.3%，相较而言销售额降幅更大。出现这种现象的可能原因有两个，一是在房价不变的情况下，商品房销售更多向三四线低房价地区集中；二是在分线商品房销售面积比例不变的情况下，房价出现明显下跌。1-2月分线商品房销售面积表现出一线好于二线好于三线的特征，表明第二个因素占主导，即全国范围内房价仍处于下行通道。

第三，土地购置面积降幅远高于土地成交价款，表明一二线城市土地成交好于三四线城市。与商品房销售情况相反，土地购置面积和土地成交价款同比分别为-42.3%和-26.7%，表明土地单价较高的一二线城市土地市场相对三四线城市略好。土地成交价格与居民房价预期高度相关，因此一二线城市土地交易相对较好与商品房销售相对较好的特征是一致的。

总的来看，1-2月房地产数据体现了“房企拿地意愿低-土地交易冷淡-居民房价预期下降-销售下滑-房价下跌-房企拿地意愿低”的负反馈循环尚未打破；但一二线城市无论是销售还是拿地情况均较三四线城市有所改善；调控边际放松和“保交楼”政策下，在建项目施工也在加快。

2、“地产底”何时到来？

尽管1-2月份地产投资数据大超季节性，但由于其与其他相关指标普遍存在背离，难以作为地产触底的依据。我们从两个角度对地产销售和投资进行评估。

从销售端来看，商品房销售可能在二季度触底。从历史复盘来看，房贷利率下调到商品房销售触底大约传导1个季度，预计商品房销售触底将在二季度。从21年下半年个别三四线城市下调房贷利率，到22年一季度越来越多热点二线城市加入房贷利率下调的行列，我们认为一季度将会看到全国性的房贷利率下降，由此销售企稳可能在二季度到来。

从投资端来看，基数原因导致投资同比的底大概率出现在二季度，但实际动能可能呈“L”型。21年地产投资两年平均同比增速的顶部在二季度，下半年则出现失速下滑。受基数影响，22年地产投资单季同比的底大概率出现在二季度，下半年将显著抬升，但考虑到房企投资意愿问题，下半年地产投资实际动能可能没有数据表观那么强；三年平均来看可能呈“L”型，即止住失速下滑，但尚未开启反弹，全年增速在0-1%之间。

为什么我们认为房地产投资的实际动能呈“L”型呢？主要原因有两点：

第一，从经济压力测试角度来看，不拖累稳增长大目标可能是22年中央对房地产投资的唯一要求。1-2月基建投资已经出现积极发力迹象，根据我们的测算，若房地产投资实现0-1%的正增长，基建投资达到7-8%的高个位数增长便能够实现全年5.5%的经济增速目标；但若房地产投资深度下滑，实现经济增长目标的压力将会很大，基建可能需要两位数的对冲。因此我们认为，不拖累稳增长大目标可能是22年中央对房地产市场的唯一要求，相对应的政策措施可能也是“托而不举”的基调。

第二，房企拿地意愿持续不足制约年内新开工回升。开年土地交易延续冷淡，土地成交价款和土地购置面积同比均大幅负增长，这将导致后续企业可开工的土地储备不足，制约新开工面积回升。

第三，疫情可能对房地产复苏节奏产生扰动。疫情对房地产市场的冲击主要体现在两个方面，一是封锁可能会减少房地产交易活动，造成商品房成交下降，对房企现金流造成压力，二是延缓房企拿地，从而制约后续新开工。

从房屋交易来看，一方面3月以来商品房成交面积同比确实出现进一步下滑，但我们认为主要是由悲观恐惧情绪而非实质性的封锁导致的。考虑到当前受疫情影响较为严重的城市商品房成交面积占比较小，全国性的成交量下降并非直接由疫情管控导致，而是居民出于对房地产市场悲观预期和对疫情的恐惧而自愿延后交易需求；另一方面，对于受疫情影响较大的城市，疫情防控封锁确实会暂时冻结部分交易，但在疫情好转后，被抑制的需求会“报复性”释放。例如，深圳3月13日宣布公交地铁停运，接下来的一周深圳商品房成交面积环比-64.2%，但随后一周环比回升至346.8%。

从土地交易来看，各城市集中供地节奏不同，疫情尚未对土地成交造成明显影响。例如，2022年以来上海和深圳土地成交面积同比始终低于全国平均水平，但主因在于21年12月土地成交面积同比大幅增长（同比分别为174.3%和54.2%，全国同期为-17.5%）。

总的来看，当前疫情防控态势尚未对房地产投资造成实质性影响，但若二季度疫情仍为得到有效控制或出现新的爆发源头导致管控升级，地产投资仍面临停工风险。以20Q1为参照，综合考虑“最小代价”、受冲击省份投资占比、疫情持续时间等因素，极端情形下疫情可能拖累Q2房地产投资1%左右，拖累全年地产投资0.3个百分点。

3、需要对长期地产投资悲观吗？

自从“房住不炒”的政策主基调提出以来，地产去金融化一直是长期政策方向。我们认为，地产去金融化旨在压缩投机需求，考虑到我国城镇化所处的阶段，未来10年依靠新增居住需求仍然能够支撑5%左右的地产投资中枢。

首先，我国的城镇化进入城市群都市圈时代，人口向大城市集中的趋势短期不会改变。我国大城市人口占比还有较大提升空间，并且人口流动仍在持续。根据世界银行统计数据，2019 年我国超过100万人口城市占比30%左右，相比主要发达经济体仍有较大差距，比如19年日本达到65%，美国接近50%，人口从中小城市流向大城市的趋势仍会持续，因此地产销售将进一步向高能级城市集中。

其次，从国外经验来看，进入城市群都市圈时代仍有一轮地产潮。1975年日本城镇化率达到75%，结束了快速城镇化进程，进入都市圈时代，在此期间城镇化率保持稳定，但在三大都市圈地产投资的带动下，城市土地价格仍有一轮快速上升。也就是说，进入城市群都市圈时代后，总量层面的地产投资机会大大减少，但偏向于大城市的结构性机会依然能够带动整个地产投资快速增加。

第三，综合考虑人口流入、居住条件改善、房屋折旧和空置率等因素，预计未来10年房地产投资名义增速中枢在5%左右，对长期地产投资无需过度悲观。如果未来房地产仅保留居住属性，则到2030年住房需求主要来自于三个方面：一是城镇化率进一步提高，城市新市民的刚需（2030年我国城镇化率有望从当前的63.9%提高至75%，约有1.6亿人成为城市居民）；二是老市民的改善性住房需求，体现为人均居住面积的增长（2030年城镇人均居住面积有望从当前的40平提高到45平）；三是房屋折旧带来的重置投资（以70年产权计算，假设折旧率为1.5%）。同时我们在前期报告《存量房产税的影响会有多大》中测算，当亲我国住房空置率在20%左右，对应空置面积72亿平米，也能在一定程度上满足城镇化的住房需求。综合考虑住房需求和建安造价上涨因素，到2030年我国房地产开发投资年均名义增速将在4.2%~5.6%之间。