净资产收益率背后的秘密：相同价格资产的价值是不一样的

同样投资1000万资金，一个给茅台，一个给钢铁厂，他们的产出是完全不一样的，资金在钢铁厂的利用效率低，财务表现是ROE比较低，那么钢铁厂的市净率PB低一点也是应该的，来补偿他的低效率，效率低的估值更便宜理所当然。

再举个例子，同样1000万在一线城市买一套豪宅，在五线城市买一套独栋别墅，可能十年后，一线城市的豪宅就变成了市场价5000万的资产，五线的别墅可能只值1500万还不好出手，不仅增值小还流动性差，如何描述这种同样的资金在不同企业（城市）投资的效能区别呢？我们用"商誉"来表示，高的ROE企业背后一定有优秀的"商誉"，这种资产不需要持续真金白银投资，而且增值能力可能不断强化。

比如钢铁厂投资1000万赚了200万，想赚400万，你得再投入1000万；茅台就牛逼了，投资1000万赚了200万，想赚400万，再投入10万就够了，或者直接涨价！而且这样的资产等级差距会越来越大，因为钢铁产多了会供大于求，茅台产多了，嗯，还是供不应求。

气人吧。一点不过分，想想可口可乐这个名字值多少钱，你就心平气和了。所以投资人梦寐以求的优秀资产是具有"高商誉"的特征，这里的商誉不是指资产负债表上的商誉，那个商誉是企业在并购中产生的，以某个数字写在财务报上的会计科目，是会计商誉。我们投资人关注的是可以反映企业资产获取超额收益的能力的那个东西，我们叫做经济商誉，也可以叫做"经济特许权"。

一、奇妙的商誉

经济商誉是没有写在资产负债表上，也不是企业买来的，能够为企业带来超额收益，这种收益可持续，不仅不需要摊销，甚至有可能自我强化，收益率越来越高。

关于企业当下经济商誉的价值，投资人唐朝有一个有趣的计算，在这里和大家分享一下：由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的（否则会导致套利行为发生，直至达到一致或差异小于套利成本），全都是常数N——N可以取值无风险回报率。

让我们列个小学数学方程式阐述它，那就是：

（净资产A+经济商誉G）×N＝净利润＝净资产A×Roe。

这个方程里，未知数只有一个G。

这个小学方程式推下来，会得到一个关于未知数G的等式：

G=（Roe/N-1）×A

它表明经济商誉G和Roe之间的一个对应关系：Roe越大，G值越大；Roe越小，G值越小；当Roe＜无风险回报率时，G值为负。

于是，如果无风险回报率为6%，一家净资产收益率为30%的企业甲，它的经济商誉=（30%/6%-1）A=4A；一家净资产收益率为3%的企业乙，它的经济商誉为-0.5A；而一家净资产收益率为-6%的企业丙，它的经济商誉为-2A。佛塑科技股吧###

由此，我们会发现以pb高低来衡量企业价值，是一件荒谬的事情。同样账本上记录的都是100元净资产，但甲的100元，一年能赚30，而乙的100元一年能赚3元。甲的100元净资产加上400元经济商誉，如果等价于乙的100元净资产加-50元商誉，那才真正是没天理呢！

这就是伟大的公司，唐朝这个思路和巴菲特很像，追求的是企业的内生性增长。

其实"商誉"这个事情也好理解，这就是护城河啊。一切完美。可惜，投资市场从来就没有完美的投资策略，只有确定性更高、均衡性更适合的策略。

怎么理解商誉的是是非非呢，有兴趣的同学可以阅读我关于商誉的专门文章一文读懂商誉的全部秘密

二、高溢价一般意味着高风险

我们还是以茅台为例，我们不考虑互掏腰包，单纯分析企业和投资受益，从股权角度考虑，可以一起下几个结论：

（1）市净率高的股票，二级市场投资者买入股权的时候自带市净率杠杆，财报上的ROE是企业和原有股东的ROE，你投入的这部分资金第一年的真实ROE=名字ROE/市净率。是不是一下子笑不出来了，一年时间成本进去了。别怕，第二年你买入的那部分股权ROE和报表ROE一样。

（2）那么第二年我的投资就和原来的股东一样了吗？no。以茅台现有市净率9为例，同样的资金，原始股东拥有的股票数量是你的九倍，每股收益率一样；别人市净率为3买入的投资者，同样的资金拥有的股票数量是你的3倍，每股收益率一样。你想啥呢。在每股收益率一样的基础上因为别人拥有的股数比你多，所以综合收益远超过你。

（3）你心里已经MMP了吧，还可以自我安慰那都是历史成本，做不得数，那我总可以比和我同一时间买入其他低市净率低ROE的人受益高吧。是的，仗着高ROE的锋利，数年后你当然可以收益率比其他投资高。可是为了平滑当初买入的高市净率杠杆，这个数年，咳，估计得十年八年的。哈哈。这是茅台ROE一直很高，别人投资ROE一直很低的状态，万一，那个啥，有个变化，毕竟保持高水准是一件很困难的事情

（4）茅台分红啦！茅台分红关你股东什么事情，我问你你拿了分红准备干啥，再买入茅台？对不起，你得再承担一次市净率杠杆。哈哈，你没看到伟大的公司都不分红吗？因为他们的资金利用效率更高啊。

（5）商誉这个能带来利润，甚至加速器、倍增器的优质资产，有的企业比较稳定，比如伊利、云南白药、格力空调这样的，也有的浮动比较大，尤其是食品饮料行业，动不动出个黑天鹅，我们做投资在正确估值后都要打个折，这样的不稳定资产，我觉出于审慎，也应该打折，起码七折吧。佛塑科技股吧###

我们看看这12345，因为市净率杠杆的存在，需要多长时间才能填这个坑？咋回事？当然是因为 高！估！了！啊！

什么叫杀估值？就是杀市盈率、也杀市净率，这两个都是杠杆系数啊。不管什么样的资产，高估的时候买入就一定意味着风险，虽然这个风险不一定会爆发。

那就奇怪了，巴老说了伟大的公司总不卖出是咋回事？

傻蛋，人家已经为市净率倍数买过一次单了啊。除非打算互掏腰包，赚交易的价差，不然就安安稳稳拿着，赚ROE的钱啊。

为什么茅台跌价了，那些老股东不慌不忙？因为他们已经买票了（为市净率付出过代价），上船了，他们就没打算赚价差，只是盯着ROE而已，ROE变低才能把他们吓跑，股价波动没用。

我们买商品讲究物美价廉，买股票ROE就是物美，PE、PB就是价廉，就是性价比。市净率和市盈率都是自带杠杆，市净率是从资产负债表的角度，市盈率是从利润表的角度做出评估。

比如买房，100万资产的房子，我们30万就拿到了产权，市净率是多少0.3，正是这个杠杆的存在，才使得买房大有收获。

那么唐朝的ROE选股方法到底对不对，能不能用呢？

这个问题，金融学本身就不是一门科学，投资里面所有的方法都是追求在风险和收益做均衡。

如果你确定投资时间够长，茅台高ROE可持续，你没有合适的替代机会。投资茅台，永远持有，绝对可行。

反之，就要在茅台PB高达9的估值下慎重考虑了。多少人是指望股票养家糊口的，多少人是可以坦然拿到自己六十岁一股不卖的？

三、探索净资产收益率秘密的三个视角

回归本质，我么再看净资产收益率的计算公式，有三个变形，分别对应三个维度。

（1）财务角度

净资产收益率=净利润/净资产=（净利润/股价）/(净资产/股价）=（1/市盈率）/(1/市净率）=市净率/市盈率,即：

净资产收益率=市净率/市盈率（当然也就可以推导出每股收益=×净资产收益率）

我们知道资产=负债+所有者权益，变形所有者权益=资产-负债是有意义的，描述了股权，而负债=资产-所有者权益则没会计意义，只有数学的计算意义。

净资产收益率是描述企业内部经营效率的指标，无论企业是否上市；市盈率、市净率则是专门服务于二级市场，帮助投资人判断企业的投资价值。所以净资产收益率和市净率没关系，净资产收益率和市盈率也没关系，净资产收益率和市净率、市盈率有关系。抛开市盈率，企业的盈利能力，讨论净资产收益率和市净率，我认为毫无意义。这是我一开始就不同意唐朝观点的根本所在，因为没有意义，分不清对错。佛塑科技股吧###

（2）运营角度

ROE=销售净利率X总资产周转率X权益乘数。这就是杜邦分析。

简单来说。

1、销售净利率=净利润÷销售收入，表明了企业卖的产品赚不赚钱；

2、资产周转率=销售收入÷资产总额，表明了企业赚钱的次数，周转几次就赚几次钱；

3、权益乘数=资产总额÷所有者权益总额，反映了企业杠杆的大小。我不仅用自己投入的钱赚钱，也借别人的钱来赚钱，那么，我撬动外部资源的能力有多大呢？

这三种模式就是我们大家都知道的净利率能力（茅台模式）、高周转能力（沃尔玛模式）、高杠杆能力（银行模式），三种模式本身都是可以的，任何战略都可能获取较高的资本回报，问题是适合自身特点的、力所能及的、可以贯彻实施的。

有没有一种可能性，企业同时实施两种战略同步成功呢？原则上是可以的，事实中每种战略都需要配套的模式、管理层特点配合，同时实施两种战略成功的可能性很小，反而不如集中精力做好一个方面。

如果真成功了会怎么样？通常能把一个战略事实成功就会非常优秀，真成功了两个因素相乘全世界的钱都被你赚走啦。苹果崛起的特定时间段是实现了的，所以快速增长，所向披靡。

我们通过分解最大的意义是寻找企业的竞争力所在，关注影响核心竞争力的因素变化，注重企业的发展质量，做到胸有成竹，持股心安。

（三）权益角度

净资产收益率=净利润/净资产=净利润/总资产×总资产/股东权益=总资产报酬率×权益乘数

权益乘数指的是资产总额相当于股东权益的备注，表示企业的负债程度。

从这个公示看，适当的负债有利于提高股东的收益率，净资产收益率和总资产报酬率也是息息相关。

那么企业究竟负债多少比例才合适呢？这就是一个新的话题了，我们有机会再聊。

通过分析，我们知道了不同资产的净资产收益率反应了资产为股东实现财富增值的能力，这种能力的背后是商誉在起作用，我们用商誉衡量企业获取超额收益的能力，对于高盈利能力的资产只有当盈利能力可持续的时候才能给予高溢价。我们分析企业的净资产收益率，目的是分析企业为什么有这样的盈利能力，能不能持续，这也是自由现金流模型的核心，重要的不是计算，而是一种思维方式。

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