读《价值》有感2——
一、警惕机械的价值投资
什么是机械的价值投资？简言之就是机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面。
价值投资的“右”是指机会主义者，要拒绝投机。价值投资的“左”是指激进主义者，比“右”更可怕：第一，他们非常有隐蔽性，极其信仰价值投资，一旦发现别人有什么不对，就会说“这不是价值投资”；第二，他们非常投入，基本功，做分析建模型很厉害，而且往往都是百科全书式的，似乎什么都了解、都知道；第三，他们以为自己非常诚实，且自认为做好了自我认知，因此就把自己也给骗了，沿着自己相信的方向一根筋地往深里走。可以说机会主义者往往赚不了大钱，也赔不了大钱。与机会主义者相比，机械的价值投资者可能更容易犯大的错误，错过大的投资机会。
“构成我们学习最大障碍的是已知的东西，不是未知的东西。”从书本上学的是基本常识，更是基本精神，不能套用条文去做价值投资，而是要理解条文背后的精神内核。判例法则是具体的判例结果。判例法最大的特点是，一个新案例能够围绕以前案例的司法原则和法律精神“走”一遍，而不用被法律规定和文本所局限。投资也是如此，许多投资方法是与当时的环境、所处的发展阶段、所处的市场环境相匹配的，它的理论化、抽象化也有理解和使用的前提。学习一套理念，看重的是从假设到验证再到结论的推导过程，因此不能也不应该套用任何现成的理念和方法。
投资不存在万能定律，要不断打破原有分析框架，在新的时代、新的环境中分析新变量、引入新参数，不能机械地学习格雷厄姆，也不能机械地学习巴菲特，他们也在随着时代的变化、商业的变化不断打破原有的投资理念。所以今天做价值投资，就必须在上述分析的基础上，用发展的眼光思考企业成长的各种可能性，考虑更多新因素、新变量，比如成本收益结构在新技术下的变化、人才和组织能力的变化、行业基础设施和生态的变化、社会伦理和环境的变化等。
再来看怎样理解机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面。首先，长期持有只是结果，而不是目的新三板是什么。长期持有只是价值投资的某种外在表现形式，有些价值的实现需要时间的积累，有些价值的实现只需要环境的重大变化，所以不能说长期持有就是价值投资，非长期持有就不是价值投资。其次，购买低估值的股票并不是价值投资回报的持续来源，企业持续创造价值才是。特别是在当前的市场情况下，很难找到账面价值低于内在价值的投资标的。比寻找低估值更重要的是理解这只股票为什么被低估，能否从更高的维度上发现长期被低估的股票。最后，很多时候基本面投资往往是趋势投资，是看行业的基本面或经济的周期性，本质上也是博弈性的。我们所理解的价值投资，不仅仅要看到生意的宿命论，还要关注创业者的主观能动性，关注环境、生态的变化，这些都会改变生意的属性。因此，价值投资的前提是对公司进行长期的、动态的估值，寻找持续创造价值的确定性因素。
第一，学会与市场和解，及时看看市场的反馈。有些投资人做一级市场，如果投的项目半年、一年之后沿着他的预想在走，他会认为自己的判断是正确的；如果没有，他会认为是市场的某些要素出了问题，或者时机未到。有些投资人做二级市场，市场会时时刻刻提供反馈，如果涨了，他们就认为市场是对的；如果跌了，就认为这个市场还不成熟。这些投资人永?站在自己的位置和视角去判断市场是理性的还是不理性的，去评价“市场先生”。但其实投资人应该利用好市场的反馈，不断提高全面思考的能力，而不是寄希望于“市场先生”能够符合自己的预期。尽管有人把“市场先生”比作“双向障碍患者”，但每一次市场的反馈都是在提示你可能哪些东西没有想到，或者哪些东西想到了但又出现了新的不可知因素。任何市场都不可能一成不变，市场的有效性也在变化中。
第二，学会与自己和解，保持平常心，及时接受自我反馈新三板是什么。当发现现实总和自己所坚持的原则冲突时，就要思考如何建立一个既有条条框框又能灵活处置的缓冲地带，即在追求严谨和规律的同时，保留一些感性的出口。这个过程既是说服自己的过程，也是丰富自己的过程。要理解，自我否定是进化，自我纳悦也是进化。在投资过程中，我们曾经非常强调投资决策的重要性，认为结论很重要，而且认为结论一致是非常好的情况。但实践中发现，很快达成一致的结论往往最后被证明是错的，总会有一些事情没有人想到或者想清楚，大家是为了一致而一致。经过一段时间的调整，高瓴逐渐形成了在问题起点就共同讨论的决策流程，在选题和搭框架时就让相关决策人参与进来，在最初就拥有共同的信息基础，绝不是各说各话；同时，在刚一开始时就充分讨论，这样在最早看这个生意的时候，就有不断反馈的过程，而不是等到有结论的时候再去反馈，因为有结论了再去反馈则需要克服更多人性的弱点。所以这个自我反馈其实是在过程中的反馈，而不是对结论的反馈。思考和逻辑推演过程的重要性??大于你所得到的结论。结论固然很重要，但微判断是载体，是一个人形成结论的过程。把许多微判断融入逻辑推演的分析框架中，才真正显出功力。
二、避开价值投资中的陷阱
陷阱一：价值陷阱
第一个陷阱是价值陷阱，避开它的要义是不要只图便宜，投了再便宜也不能投的项目。一个看上去“物美价廉”的投资未必是个好投资，因为投资标的必须有好的质量。沃伦·巴菲特对价值的理解也在不断迭代。他在2019年股东周年大会上对价值投资给出了新的诠释，这一点和我们所理解的并无二致。价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标，例如公司开展的是不是可以让人理解的业务，未来的发展潜力，以及现有的营收、市场份额、有形资产、现金持有、市场竞争等。
价值陷阱是传统价值投资中极易被忽视的圈套。在分析标的时自然应该强调估值的重要性，不仅要看当前的估值，还要看企业在未来一段时期的表现，而且这个预期与企业拥有的核心技术、所在行业的竞争格局、行业周期、市场环境、组织形态以及管理层都有关系。如果一家企业的技术面临颠覆式挑战，而且完全没有研发或技术上的储备，那它的估值可能随时会一泻千里。如果一家企业所处的行业是赢家通吃或者寡头垄断的行业，那么它的估值就很难用现在的市场份额对应的营收或利润来判断，因为这种行业往往会产生极端的结果。如果是典型的大型企业，那么它的规模可能会妨碍反应速度和增长空间。对于管理层的判断也同样重要，尽管对管理能力进行预测是不科学的，但如果管理层盲目追求短期利润或者企业规模，而忽视企业的长期发展，那么企业未来会面临极大的不确定性。投资这个游戏的第一条规则就是得能够玩下去（The No.1 rule of the game is to stay in the game）。价值陷阱的本质是企业利润的不可持续性或者说不可预知性，投资人需要看更长?的周期或更大的格局，才能够识别并避免价值陷阱。
陷阱二：成长陷阱
第二个陷阱是成长陷阱，避开它的要义是不要有错判。我们强调成长型投资和价值投资之间并不画等号，这意味着有的成长型投资不是价值投资，而有的成长型投资是价值投资。
成功的成长型投资必须能够预测新技术的成功机会、新市场的动向以及新商业模式的演化。评估企业成长性的落脚点应该是衡量这家公司的内在机制和动能。没有研究深、研究透以及多年摸爬滚打的经验积累，难以对上述种种因素做出有把握的预测，因此很容易陷入成长陷阱。要坚持在预测前进行严谨分析，同时又要承认未来是难以准确预测的，对未来的判断应始终保持合理的怀疑。不要高估当前的增长，也不要低估未来的成长。其实高估本身就是错判，只有短期的快速成长并不意味着长期能够持续不断创造价值，因为并非所有成长都是良性的。逆向思维在这里的应用是，要善于警告自己，很多成长型投资是没有门槛的，长期来看许多当前快速成长的公司长期却无法跑赢整体经济。许多公司从财务报表上看都是在增长，但是有的公司是真正地内外兼修，而有的公司只是处在“风口”上，利润报表的增长和这家公司没有直接关系，只是受到当时商业周期、经济环境的影响。就像价值陷阱的本质是利润的不可持续性一样，成长陷阱的本质就是成长的不可持续性。新三板是什么
很多投资人给予高成长的企业高估值，就是假设这个成长能够持续下去，但高成长的企业要消化这个高估值，甚至超预期，这就很难了。避开成长陷阱的办法就是保持平常心，坚持第一性原理，不要为了发现成长股而定义成长股，否则很容易被“得道升天”的侥幸所迷惑。
陷阱三：风险陷阱
第三个陷阱是风险陷阱，避开它的要义是不要错估风险。在现代金融学范畴中，风险往往被理解成市场波动，但这种理解是有前提的，即市场是有效的。从价值投资的角度看，风险更有可能是资本永久性、不可逆的损失，包括环境的不可逆、趋势的不可逆、业绩的不可逆、时间的不可逆等。要善于识别真正的风险，包括估值风险、企业经营风险和资产负债风险等。
在价值投资中，只谈收益不讲风险的投资都是违背常识的。计算投资收益的基本公式就是风险和成本调整之后的长期、可持续收益。只要把风险看清楚了，就知道收益是怎么来的了，这就是所谓的“管理好风险，收益自然就有了”（Focus on the downside and the upside will take care of itself）。
即使是再伟大的投资人，犯错误也是必然的，能否把犯错误的代价控制到一定的损失范围内，在风险与利润之间找到最佳平衡点，在“恐惧”“贪婪”的两难抉择面前保持平常心，是甄选成熟投资人的关键。也许有人觉得，避免犯错误的唯一方法是不进行投资，但这是所有错误当中最严重的一个。要学会宽容自己的错误，同时把每一次错误变成学习经验新三板是什么。正所谓“君子不立危墙之下”，规避风险陷阱的办法之一就是本杰明·格雷厄姆所说的寻求安全边际。把情况想到最坏，看看最坏的情况发生后还有哪些次生伤害，有没有反身性，看看灾难来临时有没有自救手段或者“逃生舱”，始终对不确定性保持理性的谦卑，这些都是安全边际的内涵。另外一个角度就是判断企业持续创造价值的能力，持续创造价值就是最大限度地减少风险，这可以理解成以攻为守。
陷阱四：信息陷阱
第四个陷阱是信息陷阱，避开它的要义是不要迷信信息。价值投资是依赖基本面分析、依赖研究的工作模式，很多投资人收集信息的能力很强，但同时也面临着信息过载的问题。很多时候，犯错误的原因并不是你收集的信息不全或者收集了错误的信息，而是你过于相信了自己所掌握的信息。
收集信息形成微判断只是第一步，第二步是善于识别信息的权重，到底哪些信息已经是市场的存量信息，哪些信息是市场的增量信息；哪些信息在哪个阶段是重要信息，哪些信息始终重要或不重要。
给信息赋予权重，比做出微判断要难很多，很多价值投资者做不好这一点。第三步是用第一性原理把这些微判断和有权重的信息联系到一起，这才形成了真正有力量的东西，才能够把研究转变为决策，从研究员变成投资人。信息陷阱的本质就是信息本身不会告诉你立场或观点，更不会告诉你它有多重要，你所观察的角度决定了你看待信息的方式。这里面有很多经验性的、规律性的东西，也有很多是偶然性的、视角选择方面的东西。当拥有许多投资项目的时候，其中很多并不是真正的机会，所以更重要的是要把握如何识别这些机会的优先级，如何判断哪块“云彩真正有雨”。如果能够不断积累信息的赋权经验，那么投资能力就能达到新一轮的飞跃。规避信息陷阱的办法只有一个，就是不断去学习和思考，不断重复，形成惯性直觉和本能反应。