湘佳转债072982正股基本面行情

　　湘佳股份2022.4.19发行6.40亿元可转债湘佳转债;债券代码“127060”，12开头为深市可转债;评级A+。

　　转债信息

　　当前债底估值为68.87元，YTM为2.27%。湘佳转债存续期为6年，联合资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%，由于公司到期具体赎回价格暂未确定，假定到期赎回价格为票面面值的100%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.9330%（2022/4/15）计算，纯债价值为68.87元，纯债对应的YTM为2.27%，债底保护一般。

　　当前转换平价为96.31元，平价溢价率为3.83%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月（2022年10月25日至2028年04月18日）。初始转股价42.56元/股，正股湘佳股份4月15日的收盘价为40.99元，对应的转换平价为96.31元，平价溢价率为3.83%。

　　转债条款中规中矩。下修条款为“15/380%”，有条件赎回条款为“15/3130%”，有条件回售条款为“370%”，条款中规中矩。

　　总股本稀释率为12.86%。按初始转股价42.56元计算，转债发行6.40亿对总股本的稀释率为12.86%，对流通盘的稀释率为24.17%，对股本造成的摊薄压力较小。

　　正股基本面概况

　　（一）、公司主营业务及所处行业上下游情况

　　公司主营业务为种禽繁育，家禽饲养及销售，禽类屠宰加工及销售，饲料、生物肥生产及销售，已发展成为全产业链企业。公司主要产品包括活禽、鸡鸭肉冰鲜产品等：活禽产品主要为中国地方优质家禽系列黄羽肉鸡和少量肉鸭;冰鲜产品主要为冰鲜鸡、冰鲜鸭、冰鲜鸡鸭分割品以及部分冻品等。公司开始生猪养殖业务，商品猪存量数量4875头，养殖规模较小。

　　公司所处的是肉鸡养殖业，上游行业主要是饲料原料的玉米、大豆等农产品种植行业、育种行业，以及疫苗药品生产行业等。本行业的规模化程度快速提升将推动农产品种植行业、育种行业和疫苗药品生产行业向规模化和市场化转型。同时，上游行业的发展也会影响本行业的发展。

　　公司的下游行业主要为屠宰行业、食品加工行业、农贸市场及超市等。下游龙头企业需要大量、稳定、质量安全的畜禽肉类供应，但目前可以满足其需求的畜禽养殖行业企业数量较少，某种程度上阻碍了下游企业发展。同时，下游行业对食品安全高度重视，对肉类产品质量日益提高的要求，也会加快畜禽养殖行业规模化程度和集中度的提高，有利于全产业链企业的快速发展。

　　（二）、公司经营情况

　　公司近年来综合毛利率存在一定下滑，盈利能力减弱。2018年至2021年公司综合毛利率分别为32.08%、38.03%、27.82%和17.56%。2019年随着冰鲜产品市场扩张，销售数量和销售价格均大幅上升，带动主营业务毛利同比上升。2020年毛利率下滑，主要受市场供求关系变化和新冠疫情的影响，活禽市场相对低迷，活禽销售单价同比下降较多，导致当年活禽销售毛利为负，冰鲜产品也受市场供求变化影响，毛利率有所下滑。2021年公司毛利率较2020年进一步下滑，主要受市场供需关系影响和饲料原材料采购成本大幅上升影响。

　　公司近年期间费用整体上升，但其营收占比呈下降趋势。2018年至2021年公司期间费用分别为3.62亿元、4.72亿元、4.32亿元和4.98亿元，期间费率为23.90%、25.13%、19.71%和16.56%。2020年起受执行新收入准则影响，公司将原计入到销售费用中的运输费调整计入营业成本，导致销售费用总额减少。公司研发费用保持上升。2018年至2021年公司期间费用分别为0.03亿元、0.04亿元、0.05亿元和0.05亿元，营收占比为0.21%、0.20%、0.21%和0.18%。

　　公司近年来应收款项随着经营规模的扩大而上升，应收账款占营收比重呈下降趋势，2018年至2021年前三季度公司应收款项（包括应收账款、应收票据、合同资产）分别为1.43亿元、1.57亿元、1.85亿元和2.06亿元，占营收比重分别为9.41%、8.36%、8.46%和5.14%。应收账款周转率有所上升。2018年至2021年前三季度应收账款（包括应收账款、应收票据、合同资产）周转率分别为12.412.512.79和14.18，因公司业务和产品结构的特点，应收账款周转率与同行业上市公司可比性不强，但与自身业务情况相吻合。

　　公司近年来归母净利润波动较大。2018年至2021年公司实现归母净利润分别为1.14亿元、2.27亿元、1.74亿元和0.26亿元，同比增速分别为91.80%、99.09%、-23.19%和-85.28%。2018年至2021年前三季度公司ROE水平分别为19.75%、28.23%、10.87%和-0.64%。

　　投资申购建议

　　我们预计湘佳转债上市首日价格在109.3~122.02元之间。按湘佳股份2022年4月15日收盘价测算，当前转换平价为96.31元。

　　1）参照平价、评级和规模可比奥飞转债（当前转换平价85.88元，评级A+，发行规模6.35亿元）、北陆转债（当前转换平价96.25元，评级A+，发行规模5.00亿元）和金博转债（当前转换平价79.10元，评级A+，发行规模5.99亿元）4月15日转股溢价率分别为44.73%、21.24%和49.45%。

　　2）参考近期上市的中特转债（上市日转换平价78.88元）、重银转债（上市日转换平价78.10元）和阿拉转债（上市日转换平价82.58元），上市当日转股溢价率分别为42.49%、34.32%和42.90%。

　　3）基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，按照y=-89.75+0.22x_1-1.04x_2+0.10x_3+4.34x_4这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率（y）进行解释。其中，农林牧渔行业的转股溢价率（x_1）为18.55%，2022年4月15日6年A+中债企业债到期收益（x_2）为8.93%，2021年三季度报显示药石科技前十大股东持股比例（x_3）为65.41%，2022年4月15日中证转债成交额为79，049，204，827元，取对数（x_4）得25.09。因此，可以计算出药石转债上市首日转股溢价率（y）为20.94%。

　　综合可比以及实证结果，考虑到湘佳转债的债底保护性尚可，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在109.3~122.02元区间。

　　我们预计原股东优先配售比例为69.62%。湘佳股份的前十大股东合计持股比例为65.41%，股权结构较集中。截至2022年4月15日，暂无股东承诺参与此次优先配售。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为69.62%。