复盘：中美利差（逼近）倒挂阶段的各类资产

摘要

3月28日2年期中美国债利差自2018年11月以来首次倒挂。此前，中美2Y和10Y利差显著收窄大致出现在3个时点：2004年Q4到2005年Q1，2008年H2到2009年H1，2018年Q4。本文回顾了过去三轮中美利差显著收窄乃至倒挂时的资产表现。我们关注2个时间窗口：1）中美利差首次由正到负的切换期，2）中美利差倒挂后的极限，即触及区间极小值。对这2个时间窗口分别计算前后1个月和3个月的资产表现。

第一轮（2004-2006年）中美利差显著收窄时资产表现。

大类资产：利差显著收窄前后A股领跌，工业品和国债表现稳健；利差倒挂至极限前后A股领涨，工业品表现极强。

A股宽基指数：利差显著收窄前后价值更抗跌，利差倒挂至极限前后成长跑赢价值。

A股行业指数：以2Y为例，利差首次显著收窄前3个月TOP3为传媒、计算机、煤炭，后3个月TOP3为社会服务、通信、钢铁；利差倒挂至区间极小值前3个月TOP3为美容护理、有色金属、食品饮料，后3个月TOP3为国防军工、非银金融、机械设备。

第二轮（2008-2009年）中美利差显著收窄时资产表现。

大类资产：10Y利差显著收窄前后A股领跌，国债大涨、商品全线回落；倒挂至极限后A股表现偏强，商品偏弱。

A股宽基指数：利差倒挂至极限后成长跑赢价值。

A股行业指数：以2Y为例，利差首次显著收窄前3个月TOP3为煤炭、有色金属、房地产，后3个月TOP3为美容护理、食品饮料、国防军工；利差倒挂至区间极小值前3个月TOP3为煤炭、有色金属、房地产，后3个月TOP3为美容护理、食品饮料、国防军工。

第三轮（2018年末）中美利差显著收窄时资产表现。

本轮2Y利差显著收窄后3日10Y利差显著收窄，且2Y利差显著收窄后9日便触及极小值，因此各时间窗口资产表现很相似。

大类资产：利差首次显著收窄前后A股表现均偏弱，国债和黄金表现突出，原油表现最差。

A股宽基指数：利差显著收窄前后价值优于成长。

A股行业指数：利差首次显著收窄前3个月TOP3为非银金融、银行、煤炭，后3个月TOP3为食品饮料、家用电器、农林牧渔。

正文

3月28日2年期美国国债收益率连续上行至2.35%，2年期中国国债收益率录得2.33%，中美2年期国债利差自2018年11月以来首次出现倒挂。本文回顾了过去三轮中美利差显著收窄乃至倒挂时的资产表现。

 一、中美利差显著收窄乃至倒挂区间统计

美债收益率曲线中用得比较多的是2年期和10年期，前者反映市场对美国基准利率的预期，后者反映市场对美国未来经济基本面的预期。因此，我们用2年期和10年期中美利差作为代表期限进行分析。历史上，中美2Y和10Y利差显著收窄大致出现在3个时点：2004年Q4到2005年Q1，2008年H2到2009年H1，2018年Q4。我们主要关注2个时间窗口：1）中美利差首次由正到负的切换期，2）中美利差倒挂后的极限，即触及区间极小值。对这2个时间窗口，我们分别计算其前后1个月和前后3个月的资产表现。此外，2018年Q4 10年期中美利差虽接近显著收窄，但并未触及“0”值，因此我们只讨论区间极小值。

 二、第一轮（2004-2006年）中美利差显著收窄时资产表现

     （一）大类资产：利差显著收窄前后A股领跌，倒挂至极限前后A股领涨

2Y中美利差：利差首次显著收窄前3个月A股在所有资产中表现尚可，此后表现都是最差，工业品和国债整体表现稳健，原油波动极大；利差倒挂至区间极小值时A股收复失地，无论是前后1个月还是3个月基本领涨，工业品表现极强，其次是黄金、原油，农产品、国债表现偏弱。

10Y中美利差：利差首次显著收窄前后A股表现均极差，工业品和国债整体表现稳健，原油大幅波动；利差倒挂至区间极小值前后A股表现均较为突出，但涨幅随时间推移逐渐收敛，工业品和黄金在利差触及极小值前涨幅居前，触及极小值后大幅回落。

     （二）A股宽基指数：利差倒挂至极限前后成长跑赢价值

2Y中美利差：利差首次显著收窄前成长跑赢价值，显著收窄后大盘下跌但价值相对抗跌；利差倒挂至区间极小值时A股收复失地，前后1个月和3个月成长表现均优于价值。

10Y中美利差：利差首次显著收窄前后A股表现均极差，价值更抗跌；利差倒挂至区间极小值前后A股都是表现较为突出，前后1个月和3个月成长均跑赢价值。

     （三）A股行业指数

2Y中美利差：利差首次显著收窄前3个月资产表现前3名为传媒、计算机、煤炭，后3个月资产表现前3名为社会服务、通信、钢铁；利差倒挂至区间极小值前3个月资产表现前3名为美容护理、有色金属、食品饮料，后3个月资产表现前3名为国防军工、非银金融、机械设备。

10Y中美利差：利差首次显著收窄前3个月资产表现前3名为社会服务、食品饮料、传媒，后3个月资产表现前3名为非银金融、银行、食品饮料；利差倒挂至区间极小值前3个月资产表现前3名为有色金属、非银金融、商贸零售，后3个月资产表现前3名为国防军工、轻工制造、汽车。

 三、第二轮（2008-2009年）中美利差显著收窄时资产表现

     （一）大类资产：10Y利差显著收窄前后A股领跌，倒挂至极限后A股表现偏强

2Y中美利差：本轮利差显著收窄后3日便触及极小值。利差首次显著收窄前后A股表现都相当可以，尤其显著收窄后1个月表现在所有资产中是最好的，利差显著收窄前原油和工业品大涨，显著收窄后出现调整。

10Y中美利差：利差首次显著收窄前A股表现为所有资产中最差，显著收窄后绝对收益有所改善、但相对收益仍差，国债大涨、商品全线回落；利差倒挂至区间极小值前后A股表现偏弱，此后表现偏强，国债在利差触及极小值前涨幅居前，触及极小值后涨幅收敛，全区间商品偏弱、但黄金触及极小值后表现亮眼。

     （二）A股宽基指数：利差倒挂至极限后成长跑赢价值

2Y中美利差：利差首次显著收窄前后价值均优于成长；利差倒挂至区间极小值前3个月、前1个月和后1个月价值跑赢成长，后3个月风格似乎转向成长。

10Y中美利差：利差首次显著收窄前后A股表现均极差，多数时间成长反而跑赢价值；利差倒挂至区间极小值前3个月A股大跌，价值相对抗跌，此后成长显著跑赢价值。

     （三）A股行业指数

2Y中美利差：利差首次显著收窄前3个月资产表现前3名为煤炭、有色金属、房地产，后3个月资产表现前3名为美容护理、食品饮料、国防军工；利差倒挂至区间极小值前3个月资产表现前3名为煤炭、有色金属、房地产，后3个月资产表现前3名为美容护理、食品饮料、国防军工。

10Y中美利差：利差首次显著收窄前3个月资产表现前3名为传媒、美容护理、食品饮料，后3个月资产表现前3名为电力设备、建筑材料、房地产；利差倒挂至区间极小值前3个月资产表现前3名为建筑装饰、公用事业、传媒，后3个月资产表现前3名为国防军工、有色金属、电力设备。

 四、第三轮（2018年末）中美利差显著收窄时资产表现

本轮2Y利差显著收窄后3日10Y利差显著收窄，且2Y利差显著收窄后9日便触及极小值，因此各时间窗口资产表现很相似，也就没必要分开讨论。

     （一）大类资产：利差显著收窄前后A股表现均偏弱

2Y&10Y中美利差：利差首次显著收窄前后A股表现均偏弱，国债和黄金表现突出，原油表现最差。

     （二）A股宽基指数：利差显著收窄前后价值优于成长

2Y$10Y中美利差：利差首次显著收窄前后价值多数时间段价值优于成长，后1个月除外。

     （三）A股行业指数

2Y&10Y中美利差：利差首次显著收窄前3个月资产表现前3名为非银金融、银行、煤炭，后3个月资产表现前3名为食品饮料、家用电器、农林牧渔。

风险提示

（一）中美经济超预期

（二）中美货币政策超预期

（三）疫情发展超预期