市场情绪为何越来越重要？

今天晚上我们会聊聊市场情绪相关的内容，我先讲15分钟，后面具体的包括我们最近调查问卷的结果、机构行为、情绪指数等的细节由我们组石玲玲展开汇报。

我先大概说一下整体的情况，当我们说到市场情绪的时候，我们是在说什么？很多投资者或交易员会对市场情绪有感觉，但很难拆分的特别细、或者说找到一些可量化、可分析的指标去做边际跟踪，因此很难直接反映到投资交易中。

在我刚入行的时候参加一些培训，我记得我们黄所长在若干年以前就说过，他说市场上如果有且只有100个基金经理买了股票A，假设这100个人都已经满仓了股票A，请问后面的股价会怎么走？这就是很形象的描述市场情绪的案例。

也就是说，有且只有100个人能买股票A，现在这100个人都已经满仓了，那很显然股价会跌，因为这100个人都已经满仓了，这就意味着他们中间只要有任何一个人不看好，这就相当于做出了投资行为的改变，也就是卖出，那就没有人会再加仓了，一定就是通过交易行为导致股价下跌。如果说，后续这100个人都开始陆陆续续不看好股票A，那股价就会一直跌，那跌到什么时候呢？跌到这100个人都不看好，且都空仓了，那就跌不动了，股价就见底了。这就是所谓的情绪。

我认为黄老师的这套理论，这些年在利率交易方面甚至比在股票市场更加有效。如果把这套路论应用到债券交易中，大家应该是有一些感觉，包括我们平时观察的一些机构行为和持仓变化，其实都是在部分反映市场情绪的变化情况。

我这几年也在持续探索一些其他的资产类别，我发现利率交易是最简单纯粹的，为什么这样说？因为其他市场比如股市，其参与主体非常多元化，如果想充分的去理解市场公认的大白马，他们的市场一致预期的边际变化，至少要与几百个甚至几千个相关标的的投资者进行交流，才能够大概了解市场对这家公司的一致预期发生了怎样的边际变化，以及持仓的变化情况。

但利率交易并不存在这种情况，因为债券市场的从业者即使在从业年限上存在差异，但是都接受到类似的分析框架的熏陶，在共同经历了过去5到10年的市场行情演变之后，其实我们形成的思维方式是大同小异的。

同时，我认为债券交易并不需要具备特别深奥的知识，它和打乒乓球有相似之处，乒乓球运动员并不需要博士学历，只要坚持努力训练就有可能成为奥运冠军。利率交易也是如此，它不是一件特别深奥的事情，不是必须具备高学历和深厚的知识储备才能够做好，反之，如果知识面非常丰富，思考的过分周到还有可能把简单的事情复杂化。

回到市场情绪的主题上来，因为绝大部分做利率交易的人思维方式和分析框架是相似的，所以根本不需要去了解太多人的想法，只需了解一部分就能够大概了解市场一致预期或者主流预期的变化。以我自己为例，我做卖方研究，在与买方朋友交流的过程中，实际上能够做到真正高效率的交流，能够对利率的核心痛点和当前的市场关注点进行深入探讨，碰撞出火花的，我个人认为可能就5至10个人，但这也足够了，并不需要太多。

大家慢慢地都可以去培养自己的小圈子，定期进行交流，我觉得是很有必要的。我和这5到10个人进行交流，跟踪他们的观点，差不多就能够感受到市场一致预期的边际变化。现在还有很多买方和卖方小伙伴，都创建了自媒体公众号，我们从公众号文章中也能了解他们的观点和看法，后面债市电台的夜话栏目也会陆续邀请一些自媒体公众号的作者进行对话。这些都是可用的素材，能够辅助我们对市场进行跟踪。

我现在更愿意把市场一致预期，或者说情绪面的东西，将其想象成一个市场先生。格雷厄姆的《证券分析》中提到市场先生，市场先生是由市场的所有参与主体构成的，他的情绪转变非常之快，有的时候会一致性的疯狂看多，有的时候又会一致性的疯狂看空。以今年一季度为例，对于债券市场来说，市场先生在1月下旬疯狂的看多，但是到了2月下旬和3月上旬，又疯狂的看空，大家可以回忆一下前段时间的行情变化。

所以我认为有两个要点，第一，我们需要去关注市场先生看法的边际方向，即它对于后市到底是边际看多还是边际看空，以及看多或者看空到底会达到一个什么样的程度，还有多少的发酵空间，这是我们需要关注的第一点。

第二，在市场先生的情绪或者说观点发生变化了之后，他的“身体”是否跟得上“思想”的变化。就像我前面第一个例子里面提到的100个人，而且只有100个投资者今年能够买股票A，可能有的人看空了，但是还没有减仓，这个时候股价应该是不会下跌的，只有当他开始减仓的时候，交易行为才会使茅台价格下跌，对照利率交易也是一样的。有时候我们能够感觉到市场先生明显看多，但是这并不一定意味着利率就会因市场看多而下行，比如说在春节之前，市场先生是非常看多的，但是他的身体跟上了思想的变化进行做多，而且仓位还是很重。所以我们做交易的话，不仅要跟踪市场的同步变化，同时也要预测市场的潜在变化，打出提前量。

当然对于卖方来说，因为职业的要求必须得看得稍微再远一点，比如说看未来一个季度，甚至很多卖方会看得更远。但是我觉得这种行为本质上不是特别的靠谱，对于真正的利率交易来说，我认为只能预测未来1到2周利率的变化情况，只能打出一个1至2周的提前量来预判一下市场先生它的观点的边际变化以及身体相应的变化。

我们回忆一下2月底3月初的时候，很显然当时市场先生是越来越看空的，情绪越来越悲观，然后它的身体慢慢地跟上思想的变化，不断的在减仓、砸盘，如果说我们能够提前的进行预判，就可以做一个反向的博弈。一旦市场先生慢慢转向看多，那么它的身体必然会从一个非常低的仓位进行边际加仓，伴随着加仓利率肯定会下行。

总体来讲，我们现在谈到市场情绪的变化情况，我们比较关注的是两个维度的变化。第一个维度是市场先生观点的变化，第二个维度是市场先生的身体有没有跟得上他的思想的变化。具体来讲，第一个维度，市场先生观点的变化，事实上就是市场的主流预期或者一致预期；第二个维度，市场先生身体的变化，就是机构行为。如果大家能够把这两点理解透彻，并且通过一些手段去捕捉这两个维度的边际变化，将其结合起来看是非常有助于利率交易的。

理论上来说，除了这两点以外根本不需要关注其他方面，比如基本面和政策面，我只需要关注市场先生的思想和身体就足够了，但前提是能够有数据很精确的去捕捉这两个维度的边际变化情况。但实际上并非如此，我们很难精确的去捕捉真实变化，只能尽量的去模拟和贴近，这个也涉及黄老师的三朵花理论——心里的花、纸上的花和树上的花。大家如果感兴趣的话，可以搜索一下，我觉得对于利率交易来说非常有帮助。

我们团队对于市场观点这一方面，每周都会总结其他卖方同行以及一些买方的小伙伴的观点，他们在自媒体公众号上发布的关键信息，我们也做了类似PMI这样表示环比变化情况的相应指数，来大概模拟市场先生观点的边际变化情况。然后我们会通过一些其他的定量指标，比如iData里的数据进行验证。

当然，我们现在这部分工作还在推进，暂时没有对外发布这一指数，但是理论上是可以沿着这一方向，通过这些指标进行模拟，使大家感受到市场先生身体的变化。我们和很多卖方同行一样，现在所能够观察的每周公募基金的久期变化、杠杆水平的变化等，也都反映了市场先生身体的变化。

我觉得单看一个指标可能没有什么感觉，因为它的环比变化幅度实在太小，需要好多个指标统一去看。我们卖方是比较擅长做这个事情的，因为我们的职业需要和大量机构去路演、去交流，一般来说在交流的时候，我都会问一下他们的想法，包括仓位变化，通过这样的互动来辅助我们对行情进行判断。

基本上市场情绪这一块，我们是这样一个理解。当然我觉得投资交易流派很多，每个人都有自己的能力圈，或者说自己所信仰的风格，但我个人认为，最好是有2-3个相互独立的分析方法，然后形成一个立体的框架，相互印证。

所以对于我们而言，情绪面只是分析框架中的一个。我们有2-3个相互独立的方法，可以相互印证，相当于取交集的概念。当几个维度的分析都指向一个方向时，行情的确定性更强。我这边就先介绍这么多，接下来请我们组石玲玲就一些细节方面的内容再展开给各位投资者汇报一下。

石玲玲：

谢谢汉总，各位投资者晚上好，我是国君固收分析师石玲玲，接着汉总的话题，我们继续具体聊聊情绪面。

今天我会主要从三个方面给各位领导汇报我们是怎么跟踪和分析市场情绪的：第一个问题，怎么来衡量市场情绪，有哪些途径和方法；第二个问题，我们是怎么制定和跟踪情绪面指数的；第三个问题，3月份投资者情绪发生了哪些变化。

第一个问题，如何衡量情绪面，有哪些途径和方法。

首先，我们分析情绪面的框架是债市第一性原理。什么叫债市的第一性原理呢，就是说，在一段时间内，只有市场的短期看法（ 1~3 个月）和长期看法（ 1~2 个季度）在同一方向产生共振，利率才会有趋势性行情；但如果长期看法和短期看法背离，利率就会有阶段性回调或者反弹。然而短期和长期看法不会一直背离，它们最终会走向统一，要么后者重新“驯服”前者，也就是利率延续原有趋势，要么前者升级“取代”后者，也就是利率迎来拐点，所以分清主要矛盾和次要矛盾是关键。

目前，我们主要通过四个途径来跟踪情绪面的情况。

第一，买方观点跟踪，我们会每天跟踪、每周汇总，从周度层面观察买方多空情绪变化，主要是通过与买方投资者路演交流、买方公众号、定期问卷调查，进行打分。这就是刚才汉总提到的市场先生的思想。

第二，卖方观点跟踪，主要是对主流卖方宏观团队和固收团队的公众号观点跟踪，同样是日度跟踪、周度汇总。

第三，持续跟踪机构净买卖行为，主要通过外汇交易中心iData数据库，观察各类机构日度和周度对国债和政金债的净买卖幅度，月度可以观察中债登和上清所的数据。这部分对应的就是市场先生的身体。

第四，技术指标跟踪，主要从资金预期、利差图谱、市场情绪、机构行为、技术指标这五大方面，25个相关指标进行分析，有一套系统的数据库。这个数据库感兴趣的投资者可以单独向我们要。

第二个问题，我们是怎么制定情绪面指数的？

目前我们每周五会在覃汉投资笔记和覃汉复盘笔记公众号上发布两个情绪指数，一个是定性指标，一个是定量指标。

定性指标，就是根据我们每周汇总统计的买方、卖方观点，以周为统计尺度，进行多空观点的打分，打分区间是0~100分，0分代表市场情绪极度悲观、100分代表极度乐观，50分则代表多空分歧很大。从上周（3月21~25日）的情况来看，买方情绪边际降温、卖方情绪分歧继续加大。

定量指标，就是根据机构现券净买卖情况、市场主要关注的资金利率，包括存款类机构隔夜利率、7天利率、存单利率的周度中枢，以及隔夜回购成交量中枢等指标，通过对比周度中枢变化，衡量投资者情绪是边际转冷还是边际转暖。从上周的情况来看，比如基金公司，春节后的前五周，基金周度一直是净卖出的，但从3月11号那周开始至今，连续两周基金都在净买入，且上周净买入的幅度是比上上周加大的。

第三个问题，3月份投资者情绪发生了怎样的变化？

除了上面提到的两个指数外，我们每个月20号左右会进行一次问卷调查，目前已经开展了3期。通过回溯过去两次的调查问卷的结果，我们发现市场走势和问卷调查结果是基本相符的：比如说，1月21号问卷中40%的人认为未来10年国债区间是2.6%-2.9%，而2月21号问卷中48%的认为10年国债区间在2.7%-3.0%，从2月份和3月份的债市运行情况来看，市场走势和问卷结果是基本相符的。

下面给大家汇报下3月份问卷分析的结果：

第一个问题，3月份37%的投资者对经济的预期较上个月更加悲观，25%的投资者持平；但2月份的时候有41%的投资者对经济是更加乐观的。可见，即便1-2月经济数据超预期，但在边际上投资者对经济预期较上个月更悲观。我们认为，原因在于2月金融数据大幅低于预期、3月EPMI数据回落、基本面高频数据并不乐观、房地产数据结构也欠佳，经济下行的步伐可能仍未结束，债市更大的压力在下半年。

第二个问题，降息降准预期来看，3月份57%的投资者认为未来还有1次降准，比2月份更加乐观；但无论是2月还是3月，投资者对降息的分歧都很大。我们认为，现在市场情绪对降准是更加期待了，但降息方面，因为最近央行净投放力度不大，隔夜利率维持在相对较高的水平，市场对未来降息的预期就会保持谨慎。

第三个问题，3月份调查结果，42%的投资者认为未来三个月10年国债收益率区间是2.7%-3.0%、32%的投资者认为区间在2.6%-2.9%。这个区间和2月份相比是边际下移，但下移的幅度不大。说明当前投资者对债市是谨慎乐观，10年国债2.865%可能是阶段性的铁顶了。

第四个问题，3月份57%的投资者认为国股1YCD利率尚未见顶，但上行空间已经不大。我们认为，近期存单供给力度已经有所收敛；从空间来说，1年期MLF利率和1年期同业存单利差已经收敛至2021年7月降准前的水平，后续二者利差继续大幅收敛的空间不大。

第五个问题，对于大家比较关心的房地产问题，3月份55%的投资者认为“上半年缓慢企稳，对债市偏利好”，这和我们的看法是一致的，我们认为，上半年房地产销售和新开工数据可能都不是很乐观，地产数据不会这么快起来，宽信用的抓手不强，宽货币政策还要持续发力，对债市而言整体是偏利好的。

第六个问题，对于当前市场关心的债基赎回问题，3月份56%的投资者认为“赎回压力已经缓解，后续影响越来越弱”。我们认为，短期内理财赎回的情况好转，但赎回行为可能尚未结束，从净赎回到净申购的逆转在短期内可能很难实现，因此对债市的冲击虽然减轻、但仍未结束。但展望后市，随着基金净赎回转为净申购，叠加短期经济较弱的情况，政策发力的空间仍然不小，短债的确定性可能会更高。

总的来看，和2月份相比，3月份市场对未来一段时间经济基本面的预期更加悲观，认为金融委表态后政策更加偏向宽信用，虽然市场对降息预期仍有分歧，但对降准预期是更加乐观了。另外，投资者对未来三个月10年国债运行区间的判断有所下移、但整体下移幅度不大。资金层面，大部分投资者认为同业存单利率基本见顶，但由于央行净投放力度有限、隔夜利率还会维持在相对高位，基金赎回的负反馈效应也在边际减弱。

以上就是我们对情绪面指标的一些思考和总结。目前我们团队公众号会在周五周六发布上述提到的基本面、情绪面、技术面的指数，每周也会更新大量长期跟踪和分析的数据库，如果有需要的投资者可以私下向我们索取。