天风策略：美债对大势
本文来自：分析师徐彪，作者：李如娟 许向真等
摘要
核心结论：
在前期针对美债实际利率TIPS对A股影响的报告中，我们提到：
（1）美债实际利率TIPS与A的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。但是中期维度A股走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关。
（2）具体到行业层面来说，TIPS短期快速上行，主要压制前期涨幅大的板块和成长类风格，换言之，价值板块中前期涨幅小的相对防御性比较强。
但是中期维度来看，TIPS是否会成为影响A股趋势和风格的决定性因素呢？
我们可以先来观察美股的情况：
（1）从长时间序列的情况来看，过去25年，美股的科技板块，比如【软件与服务】、【科技硬件与设备】、【半导体与设备】等行业的股价走势，与TIPS的相关性不稳定，解释力度很弱，但与全球半导体销售周期的走势基本一致，即产业趋势决定股价方向。
（2）其次，从美联储80年代之后的6轮加息周期来看，科技板块的股价表现为3轮领涨、1轮领跌、2轮居中，也没有呈现明显规律。
（3）再比如，70年代的两次大滞胀环境中，利率出现两次持续上行，第一次科技板块跌幅较大，但是第二次迎来美国创新周期，多家科技新星也在那段时间成立（微软1975年、苹果1976年、甲骨文1977年、美光1978等），因此成长风格连续占优。
那么，在TIPS尚且无法决定美股中期风格和成长板块表现的情况下，我们又有什么依据来判断A股市场的风格趋势和成长板块的表现呢？
事实上，通过A股中的电子、电力设备、通信、军工等行业的股价表现与TIPS的相关性来看，如上文所说，影响主要在TIPS短期快速上行的时候，而中期维度上来看：
（1）如果这些行业业绩增速加速提升或维持高增长，即便TIPS或者国内利率上行，也影响不大。
（2）如果这些行业业绩增速加速回落或者负增长，即便TIPS或者国内利率下行，也很难跑赢市场。
（3）最后，有一类公司，基本面波动不大，比如A股的核心资产、美股的漂亮50，他们与TIPS的反向关系确实更加明显。
因此，在度过了2轮TIPS短期快速上行的冲击后，中期维度来看A股的成长板块还取决于自身的产业趋势情况。
（注：第一轮TIPS快速上行冲击是1月，已经结束，反应的是加息超预期；第二轮大概率正在进行，反应的是缩表预期，有望在5月5日议息会议前后靴子落地）
01
在前期针对美债实际利率TIPS对A股影响的报告中，我们提到：
（1）美债实际利率TIPS与A的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。但是中期维度走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关。趋势交易法
（注：2016年底以来，TIPS共经历7轮快速上行，平均持续时长41自然日。TIPS快速上行期间，通常体现为美元流动性的收缩，VIX通常大幅飙升，纳斯达克等全球权益资产调整，风险偏好回落，人民币汇率趋贬引发外资净流出，从而对A股产生负冲击。）
（2）具体到行业层面来说，TIPS短期快速上行，主要压制前期涨幅大的板块和成长类风格，换言之，价值板块中前期涨幅小的相对防御性比较强。
（注：复盘来看，每次领跌的板块，之前都积累了较大的涨幅，比如16Q4的煤炭（前期受益于经济复苏+供给侧改革跑赢），18年2月的金融地产（前期大幅上涨），18年Q4的电子、计算机（前期受益于贸易摩擦下的自主可控），20年3月的半导体（20年2月大幅上涨），21年春节后的核心资产（前期大幅上涨），22年1月的新半军（过去半年明显占优）。另外，TIPS快速上行结束后，成长和消费相对反弹较多）
02
但是中期维度来看，TIPS是否会成为影响A股趋势和风格的决定性因素呢？
我们可以先来观察美股的情况：
（1）从长时间序列的情况来看，过去25年，美股的科技板块，比如【软件与服务】、【科技硬件与设备】、【半导体与设备】等行业的股价走势，与TIPS的相关性不稳定，解释力度很弱，但与全球半导体销售周期的走势基本一致，即产业趋势决定股价方向。
（2）其次，从美联储80年代之后的6轮加息周期来看，科技板块的股价表现为3轮领涨、1轮领跌、2轮居中，也没有呈现明显规律。
（3）再比如，70年代的两次大滞胀环境中，利率出现两次持续上行，第一次科技板块跌幅较大，但是第二次迎来美国创新周期，多家科技新星也在那段时间成立（微软1975年、苹果1976年、甲骨文1977年、美光1978等），因此成长风格连续占优。
03
那么，在TIPS尚且无法决定美股中期风格和成长板块表现的情况下，我们又有什么理由依次来判断A股市场的风格趋势和成长板块的表现呢？
事实上，通过A股中的电子、电力设备、通信、军工等行业的股价表现与TIPS的相关性来看，如上文所说，影响主要在TIPS短期快速上行的时候，而中期维度上来看：
（1）如果这些行业业绩增速加速提升或维持高增长，即便TIPS或者国内利率上行，也影响不大。
（2）如果这些行业业绩增速加速回落或者负增长，即便TIPS或者国内利率下行，也很难跑赢市场。趋势交易法
（3）最后，有一类公司，基本面波动不大，比如A股的核心资产、美股的漂亮50，他们与TIPS的反向关系确实更加明显。
因此，在度过了2轮TIPS短期快速上行的冲击后，中期维度来看A股的成长板块还取决于自身的产业趋势情况。（注：第一轮TIPS快速上行冲击是1月，已经结束，反应的是加息超预期；第二轮大概率正在进行，反应的是缩表预期，有望在5月5日议息会议前后靴子落地）
风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2022年4月16日
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