“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？（东吴固收李勇徐沐阳）20220412

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期限利差的变化多由资金面因素触发：在2021年8月18日发布报告《穿越牛熊的期限利差—利差曲线形态复盘及展望》中，我们认为利差曲线变化的驱动因素有资金面和经济基本面两点。受该两点因素的影响，利差曲线呈现资金紧张变平、资金宽松变陡和基本面弱化变平、基本面强化变陡的特征。若选取7天银行间质押式回购加权利率作为资金面松紧的衡量，可以发现其与期限利差变化趋势基本符合资金紧张变平，资金宽松变陡的规律，资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化。

宽货币周期中，期限利差将如何演变：通常而言，宽松的货币政策并不会单独出现，而是会形成一轮宽货币周期。2021年7月15日的全面降准可作为此轮宽松周期的开启标志。通过对以往几轮宽货币周期开启时期限利差变化幅度的复盘，我们将对此次曲线形态（以10年期国债收益率为代表）的变化有所判断。我们以央行货币政策操作的标志性事件作为划分货币周期宽紧的指标，如提高存款准备金率和公开市场操作利率等作为紧货币的标志，反之则作为宽货币的标志。此轮宽货币周期（以2021年7月15日降准为标志）的曲线形态变化与最近两轮（2014年和2018年开启）较为相似。近两轮收益率曲线形态在六个月内走向牛平，与此轮相同。且从宽松周期的持续时长来看，近两轮的时长均在20个月以上，而之前两轮在10个月以下。我们认为出现该现象的原因与GDP增速下台阶存在一定的联系。

如何看待本轮宽货币周期的曲线形态变化：万邦达股吧###虽然在2014年和2018年开启的两轮宽货币周期中，在标志性事件发生后6个月的时间段内，曲线形态均向牛平转化，但9个月和12个月后的曲线形态则有所分化。通过下文对两轮宽货币周期的复盘，我们总结出如下两条线索：（1）在宽货币开启后，通常会存在货币—信用—经济的链条，其中每一步传导是否顺畅都会对曲线的形态产生影响。（2）由于宽货币周期开启后的降准降息操作并非单次出现，货币—信用—经济的链条会出现迭代，迭代出现的次数影响曲线的最终形态。判断此轮曲线走势时，可以借助上述两条线索来进行预测。（1）针对货币-信用-经济传导链条的预期，我们认为2022年的情况将与2014年较为类似，即宽信用持续性难以保持，经济下行有底但上行有顶。因此，曲线形态在宽货币开启的12个月内将走向牛平。（2）对于2022年7月15日开启的此轮宽货币周期，我们认为降准降息等操作将以小步、高频为特征，因此出现传导链条出现多轮迭代的概率较低，不影响利差曲线走向牛平的趋势。

风险提示：国内外疫情反复；经济走势超预期；货币政策及财政政策调整。

1.   期限利差的变化多由资金面因素触发

在2021年8月18日发布报告《穿越牛熊的期限利差—利差曲线形态复盘及展望》中，我们认为利差曲线变化的驱动因素有资金面和经济基本面两点。受该两点因素的影响，利差曲线呈现资金紧张变平、资金宽松变陡和基本面弱化变平、基本面强化变陡的特征，但资金面紧张通常伴随着因基本面强化而形成的货币政策收紧预期，因此资金面和基本面对利差曲线变化的影响相反。

若选取7天银行间质押式回购加权利率作为资金面松紧的衡量，可以发现其与期限利差变化趋势基本符合资金紧张变平，资金宽松变陡的规律（除2006-2009年期间，1年期央行票据收益率作为货币市场基准利率，7天银行间质押式回购加权利率与期限利差的关联度降低）。由此可见，资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化。

2.   宽货币周期中，期限利差将如何演变？

通常而言，宽松的货币政策并不会单独出现，而是会形成一轮宽货币周期。2021年7月15日的全面降准可作为此轮宽松周期的开启标志。通过对以往几轮宽货币周期开启时期限利差变化幅度的复盘，我们将对此次曲线形态（以10年期国债收益率为代表）的变化有所判断。

我们以央行货币政策操作的标志性事件作为划分货币周期宽紧的指标，如提高存款准备金率和公开市场操作利率等作为紧货币的标志，反之则作为宽货币的标志。由于我国目前正处于宽货币周期中，因此我们主要关注过去几轮宽货币周期开启时的标志性事件和此后1年期及10年期国债收益率的变化幅度。

此轮宽货币周期（以2021年7月15日降准为标志）的曲线形态变化与最近两轮较为相似，主要基于以下两点：

（1）从曲线形态来看，我们可以发现近两轮收益率曲线形态在六个月内走向牛平，而之前两轮，一轮走向熊陡，一轮走向牛陡。此次的曲线形态在六个月内走向牛平，与近两轮相同。

（2）从宽松周期的持续时长来看，近两轮的时长均在20个月以上，而之前两轮在10个月以下。我们认为出现该现象的原因与GDP增速下台阶存在一定的联系。通过观察2000年第一季度以来的GDP当季同比，可以发现2012年开始明显出现了中枢下移的现象，而宽货币周期开启的原因通常是为了对冲经济下行的压力，经济内生动力不足无疑会拉长宽松周期的时间。万邦达股吧###

3.   如何看待本轮宽货币周期的曲线形态变化？

如上文所述，我们认为本轮宽货币周期的曲线形态变化与最近两轮较为相似，为了对2022年整体的收益率曲线变化有所判断，我们选择对近两轮周期开启后9个月和12个月后的曲线形态进行观察。

从上表中可以看出，虽然在2014年和2018年开启的两轮宽货币周期中，在标志性事件发生后6个月的时间段内，曲线形态均向牛平转化，但9个月和12个月后的曲线形态则有所分化。

通过下文对两轮宽货币周期的复盘，我们总结出如下两条线索：

（1）在宽货币开启后，通常会存在货币—信用—经济的链条，其中每一步传导是否顺畅都会对曲线的形态产生影响。

（2）由于宽货币周期开启后的降准降息操作并非单次出现，货币—信用—经济的链条会出现迭代，迭代出现的次数影响曲线的最终形态。

在2014年开启的宽货币周期中，6月份金融和经济数据回暖，引发经济企稳预期，因此长端利率出现上行调整，但随即金融和经济数据均出现反转，货币-信用-经济链条的两个环节均出现断裂，因此在2014年7月-10月内，曲线迅速向牛平转换。虽然由于经济下行的压力，央行分别于9月18日和10月14日下调正回购利率，开启了新一轮的货币-信用-经济链条，令曲线出现了短暂的牛陡情况，但并未改变其走向牛平的趋势。

在2018年开启的宽货币周期中，7-8月降准后资金面宽松，同时2018年7月23日召开的国常会上表示积极的财政政策要更加积极，政策上宽信用加码。10-11月资金面持续宽松且宽信用效果不佳，10月15日降准后R007的中枢在10月和11月均维持在2018年全年低位，社融存量同比始终下行。在本轮周期中，货币-信用-经济的链条出现了两轮迭代，由7月15日和10月15日的降准开启，因此曲线出现了两次牛陡情况，导致令曲线在宽货币周期开启的12个月后走向牛陡。

因此我们判断此轮曲线走势时，可以借助上述两条线索来进行预测。

（1）针对货币-信用-经济传导链条的预期，我们认为2022年的情况将与2014年较为类似，即宽信用持续性难以保持，经济下行有底但上行有顶。因此，曲线形态在宽货币开启的12个月内将走向牛平。

其中最明显的扰动因素即为房地产政策，债券收益率在2022年2月房地产政策松动后出现了迅速上行，房贷利率放松不仅令宽信用的融资主体得以增加，更令稳增长的预期上升。

我们认为当前任何与房地产市场相关的政策均为纠偏，而非转向。万邦达股吧###2022年2月20日公布的5年期以上LPR并未出现下调，从侧面显示房地产政策并未全面放松。下调房贷利率为支持合理住房需求的应有之义，我们预计在房企风险爆发之后，房子在未来的投资属性将逐渐减弱，主要用于满足自住需求。基于上述对于房地产市场政策并非全面转向的分析，宽信用的融资主体恢复的持续性待观察，从房企开工意愿（供应端）和住宅价格（需求端）来看，当前房地产市场的情绪仍然较为低迷。

（2）对于2022年7月15日开启的此轮宽货币周期，我们认为降准降息等操作将以小步、高频为特征，因此出现传导链条出现多轮迭代的概率较低，不影响利差曲线走向牛平的趋势。

鉴于MLF利率是1年期同业存单利率的定价锚，因此两者之间的差值可以表达市场当前对于降息的预期。自2021年7月以来1年期同业存单利率始终低于MLF利率，该情况于2020年初也曾出现，当时确实出现了降息和收益率的持续下行。

4.   风险提示

（1）国内外疫情反复：变异毒株传播速度及力度超预期，导致疫苗保护屏障建立受阻；

（2）经济走势超预期：疫情反复加上经济内部结构不均衡现象或导致经济走势超预期下行；

（3）货币政策及财政政策调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。

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