当周期遇上成长，如何掘金有色金属转债？

核心观点：

我们建议从业绩边际改善方面寻找投资方向。新能源金属方面，推荐锂板块的中矿转债，公司处于一个加工企业往矿端提升自供率的过程，业绩将逐季释放。工业金属铜铝方面，现在金属价格维持高位，向下拐头的预期较强，推荐纯加工企业，比如海亮转债、金田转债，其中金田未来业绩边际改善更明显，海亮转债目前性价比更高。

顾一格：2021年是新能源赛道的大年，其中最热的细分赛道莫过于锂电池产业链。锂电池产业链上游锂板块的股票受到追捧，股价从2021年的4月份开始一路高歌猛进，“有锂走遍天下”成为那时最火的一句话。从2021年年报的数据，我们也能看得出来去年锂板块的景气度有多高。以行业龙头赣峰锂业为例，2021年赣锋锂业实现总营收112亿元，同比增长102%，实现净利润54亿元，同比增长409%。赣峰能够收获如此靓丽的业绩，主要是因为下游新能源车需求井喷，全球锂资源的供给相对刚性，导致锂价暴涨，公司的毛利率有明显的提升。

2022年以来，锂价继续上涨，目前电池级碳酸锂的价格已经达到了50万元每吨左右的高位，锂价上涨已经开始向下游传导价格。近期很多新能源车开始涨价，对终端需求可能有负面影响。另外，近期工信部也召开会议，强调引导锂盐价格理性回归。金属锂本来是周期性行业，下游新能源车需求爆发赋予了其成长属性，那么这种高成长能否持续呢？下面就请于嘉懿老师来为我们复盘一下本轮锂行业超级周期的背景，从供需的角度分析锂价未来的走势，并给出一些投资建议。

于嘉懿：对于整个锂板块，从去年第二轮的涨价，锂价从9万涨到20万，是预期内的兑现过程，是市场知道终端好，然后锚定价格实现上涨，给予的是成长的估值。兑现估值之后，市场的第三轮锂价上涨，出现了估值的周期回归。主要是因为从中长期来看，全口径锂矿资源供给其实是不缺的。只是在新能源车、储能以及3C等需求突增的情况下，目前没有足够的供给端的释放去进行匹配，形成了供需错配。第三轮的涨价是市场上没有锚定价格的情况下，锂价越加速上涨，对于中长期的锂价越悲观，就导致整个估值体系从原有的成长估值切换成了周期估值，也导致了今年锂板块的标的除非自身存在一些自下而上的强逻辑，否则相对来说表现并没有特别强势。

站在当前时间点，还是要从锂资源自身的供需基本面来判断锂价能不能维持高位，或者能不能进一步走高。从目前的供给量来看，预计2022年全球锂的产能大概是114.3万吨，实际全年折算下来的贡献产量大概是80.9万吨。需求端的话考虑到下游三个月备库的情况下，需求能落地83.1万吨，我们认为今明两年在供给端相对增长有限的情况下，随着需求进一步超预期，锂是进一步紧缺的，紧缺程度甚至高于2021年。因此无非是涨价节奏可能随着供给端或市场政策的引导发生一些变化，但是趋势是不改的。

在当前锂价高位阶段，哪些因素会影响锂价进一步走高？主要是两方面。第一，像磷酸铁锂以及三元等环节，他们目前的备库积极性是否会因锂价的加速上涨受到抑制；第二，随着新能源车加速提价，终端需求是否会受到抑制。如果这两方面都不存在问题的情况下，我们认为锂价肯定能维持当前的高位或者进一步走高。

我们建议锂板块标的选择有两个方向。第一个方向是自供率相对较高的，比如天齐锂业、赣峰锂业，他们自身能够享受到矿端价格的进一步上涨，带动业绩的加速释放去消化自身的估值；第二个方向是寻找原先主要集中在加工环节，随着对上游的布局的提升有边际改善的公司，比如中矿资源、融捷股份和江特电机，随着锂矿自供率的提升，开始享受矿端的盈利。

除了锂板块，有色方面跟新能源沾边持续受关注的就是磁材。磁材是我们今明后三年都持续看多的，持续看多主要是建立在两点逻辑。第一个逻辑，我们认为成本端中长期能够持续改善，低库存的企业会享受到成本端的改善，也不会存在库存的计提。因为磁材按照质量比来说，30%是轻稀土硼钕，1%是中重稀土镝铽，61%是铁，1%是铜铝还有一些其他杂质。轻稀土占成本的65%以上，考虑到工信部&发改委持续指引稀土价格，且稀土资源不缺少卡在指标的情况下，中长期价格或朝向被工信部指引方向。因此，低库存企业或成本端改善更为明显。

第二个逻辑建立在市场有一定的认知偏差上，就是永磁是一个大需求逻辑。2018和2019年是风电拉需求的大年，那2019、2020、2021年是变频拉需求的大年，2021-2025年是新能源车拉需求的大年。去年11月中下旬出台的工业电机节能高效的政策，会带动2021-2023年突增的工业电机拉需求。

建立在成本端改善、低库存以及加工费上涨的情况下，自身扩产在今明两年能够落地，并且产品结构往高端的毛利率去切换的公司有望加倍受益。永磁终端的毛利率大致的水平是，新能源磁钢是维持在24%-32%，高端3C品维持在20%-45%，工业电机维持在25%，风电维持在20%，变频维持在21%左右。对于磁材环节，推荐标的排序是大地熊、金力永磁以及宁波韵升。

顾一格：除了锂和磁材这种以新能源需求为主的金属具有成长属性之外，铜铝这样的传统工业金属还是以周期属性为主，需求端主要是房地产、基础设施建设，还有汽车、家电、机械等工业品制造。请于老师分析一下铜铝板块的供需格局和投资机会。

于嘉懿：对于工业金属的话来说，22Q1市场炒作的主要是抗通胀、稳经济，对于工业品的价格预期是比较高的。考虑到新老基建政策目前仍没有完全落地，地产虽然情绪偏暖但仍未纠偏，我们现在跟踪到需求并没有想象的那么多。但是以铝为例，去年供给端的情况是，限电导致400万吨电解铝是关停的，限“两高”导致133万吨的电解铝未能投产，导致21年11月电解铝的运行产能是在3,750万吨左右，与已建成产能存在533万吨的差额。在稳经济、电力缓解以及“双碳”放松的背景下，我们看到全年电解铝的排产以及它的供给端在持续超预期恢复。

但是为什么去年11月中旬我们反复强调电解铝又迎来了新一轮布局机会？是因为排产和恢复期中，上半年原有的协会规划中只有140万吨云南和内蒙的产能在逐渐恢复。考虑到大口径近400万吨集中在今年下半年拉产，而需求端有稳经济以及地产纠偏的预期在，型材有补库的需求，新能源车用持续拉升，是存在阶段性的错配。相当于上半年供给是偏刚性的，需求端是可以持续缓解的。 

但是目前的状态是“双碳”放松之后，国内对于降PPI的决心更强了，导致原本在下半年应该恢复的133万吨的限“两高”的产能在上半年就能持续投出来，相当于供给端在超预期的释放，需求端从1月份到目前，并没有跟踪到任何终端数据的好转。特别是房地产的竣工面积，包括销售数据，现在各个城市之间的差异还是比较强的。这就导致了一个核心问题：目前的状态是供给在超预期的上行，而需求相对低于预期。 

铝价和铜价有两套属性，一套是金融属性，一套是商品属性。金融属性主是靠通胀预期来进行抬升的，现在油价在俄乌事件的催化以及全欧洲能源短缺的情况下，是维持高位的状态，导致通胀预期持续上行，金融属性支持工业品的价格还维持高位，但是我们认为，按照目前供给端的超期落地以及国内需求端还未纠偏的情况下，商品属性已经不支撑价格了。金融属性按照历史复盘来看，可支撑的时间段没有超过6个月的。相当于工业品价格已经见高了。那为什么说它已经见高了？全口径的铝需求中28%是地产，其次22%是传统车、新能源车和轨交，考虑到现在需求的兑现情况，是很难支撑当前的供给。因为地产在2021年上半年高景气度的时期，当时的需求都无法支撑4,100万吨以上的电解铝原铝供应。在当前型材企业的补库需求已经开始弱化的时间点，相当于整个中游也开始不支撑需求扩大的情况下，我们认为即使全口径的需求释放，供给还是相对过剩的。

到今年底，电解铝的供给可以到4,400万吨以上。2020年国内再生铝的总产能口径是1,250万吨，实际运行的开工率大概是60%，实际产量是735万吨，当时的原铝和废铝的掺兑比例是9:1，相当于替代率是10%，2020年实际替代的只有70万吨。那今年假设按照2021年完成的建成产能是1,500万吨的再生铝，开工率假设还是60%，实际产量有900万吨。随着明泰、南山的点对点项目落地之后，替代率随着分拣能力的上升能提高到30%，实际替代产能可以达到270万吨，相当于增量也有200万吨，可运行的原铝加再生铝的产能可以达到4,600万吨以上，远超整个全口径需求的复苏。更何况铝价运行到23,000元以上会存在一个核心的问题，对于型材这种中间加工企业来说，它是有顺价有利的问题。因为相对壁垒比较低，它的采购的方式是按照电解铝厂的周均价去进行采购，销售模式是按照地产的月度均价去进行销售，就会导致它跟地产商之间在整个铝价加速上涨阶段是顺不下去价格的，而它的每吨净盈利在现在这个时点也只有300-500元，相当于它是要贴钱进行生产。这就导致在铝价维持高位和加速上涨阶段，型材企业不得不关停产能去库存，导致占比28%的建筑型材会受到明显的抑制。 

所以我们认为只要欧洲的问题能够缓解，能源问题不会进一步恶化，金融属性是很难支撑铝价的，而商品属性已经完全不支撑铜铝的价格，所以现在再去布局铜铝没有很大的性价比，而应该去布局纯加工、特别是受疫情影响较大的加工企业。后面一旦疫情出现缓解，会出现开工率明显反转、成本端持续优化的状态。比如生产航空材、航空板，以及传统车方面的核心公司，比如亚太科技、华峰铝业。

铜和铝逻辑比较相似，差异点在于，铜的金融属性比铝更强。3月份的第一轮加息只有25个bp是很难压住国内的PPI的，国内的决心很大，但是会存在黄金和铜的短周期的抗通胀上涨的波段，在这个时间点，铜价的波动会比铝价更复杂一些。

顾一格：能不能从正股的基本面角度挑选几只比较看好的转债标的？

于嘉懿：比如锂板块的中矿资源，公司处于一个加工企业往矿端提升自供率的过程。这个时间点无论是说它自供率推进的状态，还是说它能够逐季度释放出来的业绩，都能预期正股和转债价格同时提升。工业金属铜铝的话，现在价格维持高位，向下拐头的预期是比较强的。比较推荐纯加工企业，比如海亮、金田。金田的加工收入占比是最大的，在这个时间点它边际的改善是最明显的。特别是受到成本端和需求端的双击，它会存在业绩持续上升、盈利能力持续上升的状态。我们建议从边际改善方面去寻找投资方向，因此主要推荐是金田铜业、海亮股份，以及中矿资源。

明泰铝业我们也维持看好，因为它的成本端受益于再生铝的盈利能力提升，同时产品结构进一步调整，是双重推动的状态。对于明泰核心需要每个月的出货量，以及它的采购和销售模式会不会被打破。因为对于明泰需要注意的点在于它不是直接销售给终端，而是销售给贸易商，贸易商会有自己的备库节奏，所以这部分是需要注意的。

顾一格：刚才于老师是从正股边际改善逻辑的角度为我们挑选了几只比较看好的转债，接下来我从转债的角度来分析这几支转债的性价比。中矿转债目前的价格是601元，是现存的转债中价格最高的，转股溢价率是2.25%，是典型的高价偏股型标的，转债和正股的价格走势高度一致。中矿转债承诺2022年8月28日之前不赎回，短期没有赎回压力，转债和正股都可以考虑布局。

另外两只铜加工行业的转债标的是金田转债和海亮转债，目前金田转债的价格是108元，转股溢价率是48.67%；海亮转债的价格是121元，转股溢价率是12.38%。金田转债的价格更低，安全性更强。海亮转债的转股溢价率比较低，而且在相同平价水平的转债中也算是转股溢价率偏低的，它的股性比较强。金田转债和海亮转债相比，我认为海亮转债目前的性价比更高。