为什么汽车轻量化成为当前大趋势？
摘要
汽车轻量化为当前大趋势。燃油车重量的减低意味着油耗的降低；电动车整车重量的降低意味着续航里程的增加，同时轻量化会也带来加速性能、制动性能、转向性能和爬坡性能的提升。而当前一方面对燃油车排放要求不断提升，另一方面新能源汽车“里程焦虑”明显、轻量化诉求更明显，而近年新能源汽车销量快速增长、也驱动汽车轻量化快速推进。根据我国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2025年，我国燃油车的轻量化水平要比20年提升10%，新能源汽车的轻量化水平要比20年提升15%。
铝合金是当前轻量化发展的核心。结构、工艺、材料是汽车轻量化的三个主要技术方向，其中材料为最主要的发展方向，而其中性价比高、渗透最快的为铝合金。从生产工艺来看，主要为铸造、变形两大类，而由于一体化压铸较好的成型性与成本节约、也成为市场目前主要探索的方向。铝合金在传统燃油车中主要应用在发动机、车轮、传动系统；在新能源汽车中，铝合金用量更高，除了三电系统外，在底盘、车身中应用也更加广泛。根据国际铝协数据，我国乘用车单车铝用量、都远远低于欧洲水平，未来有较大增长空间、对应市场空间超1000亿，其中底盘系统将实现更快轻量化，电池&电机系统为纯增量市场。在市场快速增长的背景下，业内竞争者除本就从事铝合金汽车零部件的企业外，也有企业跨行业参与，而由于汽车零部件非标的特征、行业集中度较低，当前也并没有绝对的龙头企业，未来有望成长出规模超百亿的企业。
21年受各种因素影响轻量化企业盈利能力下滑。21年一方面受到缺芯影响，乘用车整体销量受到影响，增加零部件企业的单位折旧；另一方面原材料铝价格大涨，而零部件企业原材料占成本较高（50%+），价格急涨的背景下较难传导下游，此外部分出口企业还受到海运费大幅提升的影响。多个因素叠加，21年轻量化汽车零部件企业的毛利率普遍出现较大降幅。预计后续随着铝价的企稳与缺芯现象的缓解，企业盈利能力有望企稳回升，可以率先关注新能源汽车客户占比高与扩产快速的企业。
短期利空因素仍较多，转债方面可以关注当前绝对价格&正股估值较低的标的。目前汽车轻量化相关转债标的共9只，市场规模快速增长的背景下，转债募投项目也多以轻量化产能的扩建为主。而当前短期来看，一方面缺芯没有显著缓解；另一方面锂电池上游材料仍然处于高位、且有进一步上涨的趋势，对电池厂及整车厂都形成不小的压力。双重影响之下，新能源汽车订单周期被进一步拉长，有整车厂已经开始放缓接单速度甚至暂停接单或者涨价；叠加疫情影响，难保不会对下游购车需求产生影响。而此外对轻量化零部件企业来说，铝价仍然处于高位因此目前来看无论是成本端还是需求端，利空因素仍然较多。其中可以关注当前正股估值低、转债价格较低的贝斯、旭升、泉峰以及待上市的嵘泰股份。
风险提示：下游需求不及预期，原材料价格大幅上涨
为什么汽车轻量化成为当前大趋势？
节能减排是汽车轻量化的核心驱动力。汽车的能耗大部分都与质量有关，包括滚动阻力、加速阻力和爬坡阻力等。对于燃油车，重量的减低意味着油耗的降低，一般来说，若汽车整车质量降低10%，燃油效率可提高6%-8%，汽车整备质量每减少100kg，百公里油耗可降低0.7％；对于电动车来说，其整车重量每降低100 kg，总续航里程可增加10 km。而另一方面，从汽车的驾驶性能的角度来看，轻量化会带来加速性能、制动性能、转向性能和爬坡性能的提升。
“里程焦虑”&“降本诉求”下，新能源汽车的轻量化普及更快。新能源汽车的车身重量与传统燃油车差不多，但是由于其电池系统重量较重，其整车重量也明显高于相似性能下的传统燃油车，而对于新能源汽车来说，整车重量越重、百公里电耗越高，进而在同等电池容量下汽车续航里程也越短。提升新能源汽车续航里程是行业面临持续挑战的难题，但在“里程焦虑”下，也要兼顾降本诉求才能激发需求，而在电池能量密度没有突破性进展的情况下，通过减轻车身重量可以显著提升续航里程，或者在保持续航里程不变的情况下可以减少电池容量进而降低生产成本，因此轻量化在新能源汽车上面也就显得更加迫切。根据工信部数据，300km续航级别的纯电动车平均整备质量从2017年的1561kg下降至2021上半年的1044kg，400km续航级别的纯电动车平均整备质量从2017年的1716kg下降至2021上半年的1518kg，同续航级别的纯电动车整备质量不断下降。
新能源汽车渗透加速。一方面从环保的角度来看，国内已经制定并逐步推进“双碳”目标，欧美等国家也加大对新能源汽车的支持力度，传统燃油车必然式微；另一方面，随着动力电池能量密度的提升、电池材料替换，纯电动车整车成本不断下降，与燃油车相比的性价比进一步提升，产销量将进一步增长。20年以来，国内纯电动乘用车产量占全部乘用车占比快速上升，21年11月这一数据已经达到15%。中汽协预测，2022年中国汽车总销量为2750万辆，同比增长5.4%，其中，新能源汽车销量为500万辆，同比增长47%。
在新能源汽车加速渗透的背景下，轻量化进程也将加快，根据我国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2025年，我国燃油车的轻量化水平要比20年提升10%，新能源汽车的轻量化水平要比20年提升15%。
轻量化路径
材料为核心，铝合金&高强钢为主流
从目前国际通行的研究方向来看，结构轻量化、工艺轻量化、材料轻量化是汽车轻量化的三个主要技术方向。
结构轻量化指从设计角度优化车身结构，利用结构解析和CAD、CAE等技术进行结构的优化设计,以减少无用材料、减轻壁厚、减少零部件数量等，具体方法包括尺寸优化、形貌优化、结构拓扑优化。材料轻量化指用高强度和轻质材料替代传统的低碳钢，从源头进行减重。工艺轻量化指运用先进的制造工艺技术，如激光拼焊、辊压成形、高强度钢热成形、内高压成形等，这一技术往往是在进行结构轻量化与材料轻量化之后对制造工艺的革新。其中材料轻量化是当前实现轻量化最主要的研究与发展方向、为当前轻量化的核心，结构轻量化与工艺轻量化主要起辅助作用。
材料轻量化中应用到的轻质材料主要包括铝合金、碳纤维、高强度钢、铝镁材料、工程塑料五种材料。从减重效果来看，工程塑料>碳纤维>镁铝合金>铝合金>高强度钢，不过汽车轻量化的第一原则仍然是安全性，其次是成本，以上几种材料中成本最高的为碳纤维、成本最低的为工程塑料。
1）铝合金材料：铝合金由于其较高的性价比、相对成熟的应用技术、循环安全性等特性，在当前各类轻质材料中最为主流，在汽车中是应用量仅次于普通钢材的材料，汽车工程学会预测未来的单车用铝量将陆续达到200kg乃至300kg以上。
2）高强度钢：按照国际钢铁协会的定义，将屈服强度在210～550MPa范围内的钢定义为高强度钢（HSS），屈服强度在550MPa以上的钢定义为超高强度钢（UHSS）。高强度钢主要应用于汽车白车身的结构件、安全件，但是高强钢仍然是对普通钢材的替代、利好的主要是上游钢材企业。
3）镁合金：镁的密度是铝的 2/3，且镁合金材料耐凹陷性、机械加工性、吸振性好，易于回收，其应用在汽车各部件减重效果总降幅可达35%-45%，作为轻量化材料更合适，但受限于加工成本及技术工艺、尚不具备量产条件，目前多应用于个别车型的发动机罩盖、转向盘、座椅支架、车内门板和变速器外壳等方面。虽然未来随着镁合金工艺的成熟，用量会逐渐增加，但是根据中国汽车工程学会的预测数据、镁合金的单车使用量短期内仍然不会突破50kg。
4）碳纤维：碳纤维增强复合材料具备量轻、刚性大、易加工成型、抗冲击能力强，不过目前成本是制约其发展的主要因素。当前碳纤维增强复合材料的成本在300元/kg以上，生产效率也比冲压节拍低很多。而在实际应用中，在百万以下的量产车里，只有宝马i3和宝马7系使用超过10件以上的碳纤维，2019年新一代宝马i3为了扩大销量，减低成本，也放弃碳纤维车身、改为全铝车身。根据汽车工程学会的预测，到2030年碳纤维使用量占车重5%，短期内仍然不是汽车轻量化材料主流。
铝合金
当前轻量化发展的核心
在各类轻量化材料中，考虑到成本、减重性价比等综合因素，铝合金材料是当前应用最为广泛、渗透最快的材料之一。
3.1 生产工艺
从生产工艺来看，目前汽车用铝合金材料可以分为铸造、变形两大类，其中变形材又可以分为压延、挤压、锻造三大类。
1）铸造
铸造可分为重力铸造和压力铸造，重力铸造是指金属液在地球重力作用下注入模具铸型的工艺，也称重力浇铸；压铸是将熔化状态金属在模具（一般为钢制模具）内加压冷却成型的精密铸造方法，适合铸造结构复杂、薄壁、精度要求较高、熔点比钢低的金属零件（铝、锌、铜等），压力铸造又分为高压铸造与低压铸造。与重力铸造相比，压铸具有模具可以反复利用、连续生产、模具内部尺寸精确、压力可以保证部件更好的应力强度等优点。
铸铝合金因为较好的成型性用在发动机零部件、壳体类零件、轮毂等等，此外由于其较好的散热性能等，在燃油车的引擎、热交换、转向与刹车、传动等动力系统已经实现成熟的应用，也因此铸铝合金在汽车中的使用占比当前超过70%。
2）变形铝材
变形铝材可以分为轧制、挤压、锻造等工艺，因为较好的强度和抗冲击性能多用在车身结构上，不过由于成本较高在传统车车身结构中的使用并不多。
根据李龙在《铝合金在新能源汽车工业的应用现状及展望》中的介绍，目前各类铝合金在汽车上使用比例大致为:铸铝77%，轧制材10%，挤压材10%，锻造材3%。由于目前汽车中铝合金材料的应用主要以发动机、底盘系统等为主，因此当前汽车铝合金零部件仍然以铸铝为主。新能源车的出现因为对续航里程的要求，极大增加了轧制材、挤压材的使用空间，比如电池壳、电池壳盖板、四门两盖等领域开始大量使用铝轧制材，而像防撞梁、悬挂件等部位铝挤压材在新能源车中的渗透率也极大提升，预计未来铝轧制材与挤压型材的使用占比将有所提升。
一体化压铸是汽车生产工艺的一次变革，颠覆传统。传统汽车车身制造流程采用钣金冲压+焊接工艺，而由于铝合金表面高熔点氧化层影响焊接强度、韧性较低影响冲压效果，采用冲压焊接工艺模式加工铝合金难度较大，导致全铝车身普及受限。一方面，受制于压铸机规格，传统压铸零部件尺寸通常在600mm以内，过去十年间，压铸机最大规格在锁模力5000吨以内，主要用于生产商用车变速箱外壳和乘用车发动机缸体；另一方面，受限于固有钣金焊接车身的造车思维定式以及现有压铸机规格限制，传统车企并未提出直接采用铝合金一体压铸方式生产车身，焊接车身仍是当前主流造车模式。2019年特斯拉提出“一体铸造”技术，开启压铸机规格大型化趋势，从目前已经批量生产的一体化压铸件来说，车身替换掉零部件的部分能减重15%-20%。这些零部件的成本和原来的"冲压+焊接"模式相比，也会有20%-25%的节约。目前一体化压铸生产的汽车零部件主要为车身结构件，未来可能会生产电池壳体、汽车白车身等其他零部件。
不过由于压铸材料内部气孔的存在、在断裂力学角度下仍有一定挑战，同时一体化压铸的模具设计也较为复杂，需要的大吨位压铸设备也较为紧缺，目前除特斯拉之外，只有部分造车新势力跟进，传统主机厂还并未大范围使用一体化压铸部件。未来随着模具与技术的成熟，不排除一体化压铸在车身结构件与车身覆盖件上面对轧制板件与挤压型材形成替代作用。
3.2 铝合金在汽车中的应用
铝合金材料目前在汽车各个系统的零部件中都有应用。
在传统燃油车中，一方面由于钢材各类部件生产制造技术成熟，另一方面铝合金存在成本、生产工艺等方面的限制，因此铝合金材料的应用范围并不广泛，由于簧下（底盘、悬架、发动机、传动、车轮等）质量减重性价比高于簧上质量（车身等），同时考虑到铝合金散热等性能，传统燃油车中铝合金材料主要应用在发动机系统、车轮、传动系统，至于车身与其他底盘系统的轻量化部件，在中高端的豪华车品牌中渗透率更高。
根据汽车研究机构Ducker frontier发布的2019年欧洲乘用车用铝量报告，2019年欧洲乘用车单车用铝量179.2kg，其中发动机、车轮、变速、底盘四大类用铝量合计118kg，占单车用铝量超过60%，可见传统车中发动机、车轮、变速、底盘等仍然是铝合金轻量化材料应用的重点部件。
在新能源汽车中，里程焦虑与降本诉求驱动下轻量化诉求更高、铝合金用量更高，因此除了动力电池系统、电驱系统以外，在底盘、车身系统中铝合金材料的应用也更加广泛。根据汽车研究机构Duckerfrontier发布的2019年欧洲乘用车用铝量报告，2019年欧洲纯电动车（BEV）的单车铝用量超过300kg，达到燃油车的将近1倍。混动车（PHEV）由于双动力系统，单车铝用量比纯电动车更高。
高性价比驱动底盘系统的零部件轻量化将会快速渗透。燃油车层面，由于近年来油耗标准要求不断提升，在各方面技术都已经成熟的背景下，轻量化是降低单位油耗的最佳手段之一，而底盘减重的性价比远高于车身减重，因此未来燃油车的轻量化将主要在底盘系统渗透。对于新能源汽车来说也是如此，底盘系统以及电池系统的减重性价比也高于车身系统，而由于其里程焦虑轻量化诉求更为迫切，因此在新能源汽车发展初期、快速在底盘系统实现轻量化，比如特斯拉在其Model S车型上应用全铝车身，但在Model 3车型上为了降成本使用了钢铝结合车身，而底盘系统仍然以铝合金材料为主。
长期来看，一体化压铸等技术的成熟会带动车身也逐步实现铝合金材料的应用。当前制约车身轻量化的主要因素在于成本，而一体化压铸可以通过减少车身连接部件减轻重量、降低成本，未来随着一体化压铸在模具、精度等方面的成熟，车身结构件也将会部分实现铝合金对钢板的替代。
3.3 汽车用铝规模将快速增长
从单车用铝量的角度来看，根据国际铝协数据，2018年我国乘用车燃油车单车用铝量只有118kg，纯电动车单车铝用量只有128kg，混合动力车单车铝用量只有180kg，无论是哪种车型的单车铝用量、都远远低于欧洲水平，未来还有较大的提升空间。而根据国际铝协测算的数据，到2025年我国乘用燃油车乘用车单车铝用量180kg，纯电动乘用车单车铝用量220kg，混合动力乘用车单车铝用量238kg，虽然仍远低于当前欧洲乘用车的单车铝用量，但仍实现了不小幅度的增长。目前根据国内新能源汽车的发展速度以及燃油车降本的需求，铝合金的渗透率速度很可能会超过国际铝协的测算数据。
中汽协预测，2022年中国汽车总销量预计为2750万辆，同比增长5.4%，其中，乘用车销量为2300万辆，同比增长8%；商用车销量为450万辆，同比下降6%；新能源汽车销量为500万辆，同比增长47%。据此测算，若2022年国内乘用车用铝量为160kg、则用铝总量为370万吨，对应市值空间可以达到1000亿；假设新能源汽车用铝量单车用铝量可以达到250kg左右、则新能源汽车用铝总量为125万吨左右，对应市值空间超过300亿，而随着新能源汽车单车铝用量的快速提升、市值空间也将快速提升。
从零部件的角度来看，燃油车中发动机系统、车轮、传动、热交换等系统的铝合金材料渗透率基本都已经达到80%以上，只有底盘系统、车身结构件、车身覆盖件等部件当前的铝合金渗透率仍然较低，未来轻量化主要集中在底盘系统、车身结构件、车身覆盖件等。其中底盘系统单车铝用量最多可以达到60kg左右，车身结构件的单车铝用量最多可以达到100kg以上，车身覆盖件的单车铝用量最多也可以达到100kg以上。
新能源汽车中，电池系统、电机系统为新增市场、目前几乎100%都用铝合金，电池&电机系统的单车铝用量最多可以达到100kg左右，其余部件中与传统车相类似的车轮、传动、热交换等系统铝合金零部件的渗透率已经较高，而未来铝合金零部件渗透率仍有提升空间的部件系统与燃油车相类似，在底盘和悬架、车身结构件以及车身覆盖件上面。
而具体来看，零部件中的底盘系统将率先实现更快轻量化，在未来5年随着新能源汽车销量的提升以及在传统车中渗透率的提升有望保持复合20%以上的增速，对应国内市场空间可以达到400亿元以上；车身结构件、车身覆盖件的轻量化速度相对较慢，未来增长相对缓慢。
电池&电机系统用铝合金部件为纯粹新增市场，其市场空间以及增速将与新能源汽车销量增速同步，国内市场空间或可达到200亿元以上，考虑到当前零部件企业的全球化供货、全球市场空间更大。
3.4 铝合金轻量化企业特征&现状
根据3.1所述，几类工艺中由于铸造包含熔炼金属再重新浇铸成型的工序，因此投资强度角度压铸>重力铸造>锻造>冲压，因此在整车销量下滑的影响下，产能利用率不足对铸造类企业毛利率影响更大，因此在2021年缺芯的影响下、对零部件企业毛利率产生显著冲击；从技术难度来看，压铸>重力铸造>锻造>冲压，因此压铸>冲压毛利率。由于新能源汽车处于发展初期，新能源汽车零部件的毛利率显著高于燃油车零部件。
此外由于原材料占成本较高，且下游（Tier1与整车厂）较为强势，原材料涨价往往较难完全传导至下游，尤其是原材料快速上涨时传导难度更大，因此2021年在铝价大幅上涨的背景下，叠加缺芯影响，轻量化汽车零部件企业的毛利率普遍出现较大降幅。预计后续随着铝价的企稳与芯片短缺的缓解，轻量化企业盈利能力有望企稳回升。
如前文3.3所述，国内汽车轻量化目前仍然处于快速成长期，因此业内竞争者除本就从事铝合金汽车零部件的企业外，从事其他业务的企业也快速拓展加入竞争，如伯特利、贝斯特、威唐工业等，也有如豪美新材这样的跨行业转型参与者，新能源汽车销售爆发增长的市场需求给各个竞争者都带来机会，因此当前行业集中度较低、并没有绝对的龙头，收入超50亿的上市公司只有个别，未来有望成长出规模超百亿的企业；同时随着行业竞争的加剧，新能源汽车相关轻量化部件毛利率也会有所下滑。
汽车轻量化转债盘点
目前存量转债中，汽车轻量化相关的标的共9只（包括待发行以及发行待上市品种，不包括已公告赎回的品种），其中升21已经是第二次发行转债进行募资。
从以上转债资金所投项目来看，以汽车铝合金轻量化零部件产品的产能扩张为主，其中也有部分公司的产能扩张项目为其他传统业务，当前各个公司仍然在快速上马投资汽车零量化零部件（尤其是铝合金轻量化部件）产品项目，抢占市场份额，铝合金汽车零部件的市场空间仍然处于快速扩张中。
短期来看，一方面21年以来缺芯严重、目前仍未有显著缓解，虽然车企芯片优先给新能源汽车，但整体上仍然遏制乘用车整体的产销量；另一方面21年以来动力电池上游材料价格（锂、镍、钴、铜等）持续上涨，对电池厂以及整车厂都形成不小的压力。双重影响之下，整车企业的新能源汽车订单周期被进一步拉长，部分整车企业已经开始放缓接单速度甚至暂停接单，另一部分迫于成本压力车企开始涨价，汽车属于可选消费品、订单周期的拉长以及涨价叠加疫情影响难保不会对下游购车需求产生影响。而另一方面，对于零部件企业尤其是铝合金铸件企业来说，还要承受铝价的上涨对利润的侵蚀，因此目前来看无论是成本端还是需求端，22年对轻量化零部件企业都是艰难的1年。
4.1 亚太股份：汽车电子有望快速放量
亚太股份以汽车基础制动系统起家，主要产品为盘式制动器与鼓式制动器，目前公司盘式制动器的市占率在15-20%之间、国内市占率第一，公司也生产铝制卡钳、但当前占比较低。2010年以后公司顺应汽车智能化趋势进入汽车电子与智能驾驶领域，在汽车电子领域，是国内最早研发并产业化ABS的零部件厂商，EPB/ESC产品于2016年开始量产，到目前已经形成ABS/ESC/EABS/EPB/iBooster等多个系列产品的生产能力；在智能驾驶方面，公司是国内第一家拥有ADAS自主技术的企业，目前已经拿到多个整车厂的定点项目；此外公司已经具备了轮毂电机、逆变器调速模块、中央控制器PCU、从单元到整套系统的综合开发能力，成功研发多款驱动、制动集成化轮毂电机产品。
公司当前产品仍以基础制动盘刹为主。2021年上半年，公司收入总共17.39亿、同比上年增长45.82%，其中盘式制动器10.97亿、占比63.07%，鼓式制动器2.64亿、占比15.15%，目前仍为公司的主要产品。此外上半年公司汽车电子产品收入2.04亿、占比11.75%，近年来公司汽车电子产品收入占比略有提升、但整体提升幅度较小，上量速度较慢。
过去几年收入&利润受行业影响波动较大。2017年国内乘用车销量增速进一步放缓，之后进入负增长时代达到阶段性高点之后开始出现下滑，公司收入也随之在2017年的40亿之后开始出现下滑、到2020年不足30亿；而利润则在12万吨铸件项目的折旧拖累下，表现不佳，在2019年公司甚至出现亏损，ROE也由前期10%以上降低至个位数。
汽车电子产品有望放量。亚太股份在EPB/ABS等汽车电子产品中深耕数年，已经形成多个产品的量产能力，20年以前一方面由于国内汽车电子仍处于起步阶段、市场规模较小；另一方面车企对博世大陆等外资产品有较高的偏好，公司产品也没有随之放量。2020年以来一方面我国电动车的渗透率快速提升、也带动汽车智能化的发展，进一步带动汽车电子产品的需求，另一方面21年的缺芯潮也带动车企开始国产化替代进程，为公司带来切入主机厂供应链的机会。2021年下半年以来，公司与各个整车厂的合作步伐加快，预计将在22/23年开始贡献明显增量收入。汽车电子产品将成为公司未来的业绩主要增长点。
正股方面，根据Wind一致预期，公司2022/2023年归母净利润分别为1.22亿/1.99亿，按照当前市值对应PE分别为44.62X/27.36X，当前PE(TTM)为66.4X，高于可比公司；转债方面，本期转债目前剩余期限1.7年，转债价格/溢价率分别为110.8/55.29%，有一定回售压力，且公司短期业绩较难释放，可适当做下修博弈。
4.2 文灿股份：率先推进一体化压铸的车身结构件龙头
文灿股份自成立以来一直从事汽车铝合金精密压铸件的研发、生产和销售，产品包括发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件，客户覆盖全球知名的Tier1及整车厂。目前公司本部在国内有佛山（公司本部）、天津（天津雄邦）、南通（南通雄邦）三个生产基地，2020年收购的法国百炼10个生产基地分布在墨西哥、中国（武汉、大连、无锡）、法国、匈牙利、塞尔维亚等国家。
车身结构件&新能车客户占比快速提升。2021年上半年，公司实现收入20.33亿，其中本部实现8.67亿元，同比增长35%，开始迈入增长，收购的百炼集团经营也逐步恢复正常。从产品结构来看，此前公司产品中发动机系统（17年占比23%）、变速箱系统（17年占比33%）、底盘系统（17年占比14%）、制动系统收入占比70%以上，近年来公司车身结构件产品收入快速增长、占比也快速提升，2021年上半年车身结构件产品收入2.42亿、占比12.05%。从客户结构来看，目前公司客户中整车厂占比已经达到40%以上，其中来自于新能源汽车客户的收入在2021年上半年上升至2.68亿、占比13%。市场分布方面，收购百炼集团以前公司40%收入来自海外、过去几年逐年下降，百炼集团主要收入来自于海外市场，因此海外收入占比再次提升。
盈利能力受原材料&产能利用率涨价影响较大。17-20年，受国内汽车销量下滑的影响，公司收入规模在15亿附近波动。而利润层面由于行业景气度下行导致产能利用率不足（资产重、单位折旧上升）、毛利率下滑，导致利润出现下滑。2020年以来一方面汽车行业景气度上行，另一方面汽车电动化带动轻量化渗透加快，公司收入也再次进入加速增长，但2020年以来主要原材料铝价不断上行，同时公司主要客户受缺芯影响销量下滑，导致公司毛利率进一步下滑，21年前三季度仅有18%。后续公司盈利的恢复一方面看原材料价格趋稳，另一方面依赖产品结构优化（高附加车身结构件与新能车客户占比的提升）。
铝制车身结构件先发优势明显，盈利能力有望恢复。铝铸车身结构件生产过程集合材料、模具和工艺（压铸、热处理）等各项技术能力，包含很多know-how，技术壁垒较高，而公司多年以来持续研发相关生产工艺技术、先发优势明显，早在2011年就获得奔驰车身结构件项目定点，2014年与特斯拉合作为其供货，目前已经为多个造车新势力批量供货，近年在行业带动下收入实现快速增长（21年上半年增长82%）。而依靠公司在压铸领域的丰富经验以及车身结构件的先发优势，领先投入一体化车身结构件产品的研发，是国内零部件厂商中大吨位压铸设备最为领先的公司（今年率先安装调试9000T的一体化压铸机），目前已经获得大型一体化车身结构件后地板项目的定点。而产能层面，公司目前在江苏、广东、天津都有轻量化产品的在建产能，建成后将进一步扩充车身结构件等高端汽车压铸产品的产能。未来随着以上产品的继续增长，公司盈利能力有望回升。
正股方面，根据Wind一致预期，公司2022/2023年归母净利润分别为3.91亿/5.65亿，按照当前市值对应PE分别为26.08X/18.03X，略高于可比公司；转债方面，本期转债目前剩余期限3.2年，转债价格/溢价率分别为194.08/3.8%，转债绝对价格高、权益属性强、承受波动较大，考虑到目前缺芯局面尚未缓和，汽车销量仍受阻，且原材料价格居高不下，当前配置价值一般。
4.3 贝斯特：拓展轻量化的涡轮增压器零部件龙头
贝斯特为全球主要的涡轮增压器零部件供应商，目前主要产品为各类汽车涡轮增压器零部件，除此之外还生产智能装备、工装夹具等产品，下游客户为全球五大涡轮增压器生产厂（全球CR5超过90%，集中度较高）。截至2021年一季度，公司汽车零部件产能3000万件，产能利用率保持在90%以上，在手订单一直较为饱满。公司主要涡轮增压零部件叶轮、中间壳、压气机壳等在全球市占率为10%左右，处于靠前地位。目前公司汽车零部件产品收入占比80%以上，由于下游厂商集中度高、公司客户CR5在90%以上，且由于公司是盖瑞特、康明斯、博马科技的全球供应商，海外收入占比30-40%。
涡轮增压器零部件继续进行产能扩张。公司2020年募集的转债资金主要投资“年产700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件建设项目”，该项目建成后将新增560万件涡轮增压器核心零部件（产品包括：压气机壳、全加工叶轮、中间壳）年产能，比现有产能增加将近20%；而公司此前该产品订单一直非常饱满，消纳问题较小。在汽车低能耗、高效率和低排放的背景下，涡轮增压器成为燃油车与混动车的刚需零部件，市场空间仍有望保持增长。
横向拓展氢燃料电池汽车核心零部件，已经进入博世核心供应。公司依托在涡轮增压器零部件多年的经验以及技术积累，横向协同开发氢燃料电动涡轮压缩机壳体、氢燃料电动压缩机全铣叶轮等产品，目前以上产品已经进入博世中国、盖瑞特、海德韦尔等客户供应链。转债中包括10万件氢燃料压缩机组件产能，未来将为公司贡献利润。
通过收购切入特斯拉产业链以及轻量化领域。2019年5月收购苏州赫贝斯51%股份，进入特斯拉供应体系（主要产品包括汽车安全扣件、汽车充电扣等铝合金和压铸零配件产品）；2020年1月并表易通轻量化（持股62%），开始电动车零部件量产供应，目前主要产品为电动车车载充电模组结构件。而公司20年的转债项目建成后，将新增140万件新能源汽车功能部件（包括轻量化结构件-车载充电机组件60万件、轻量化结构件-直流变换器组件10万件、转向节60万件、氢燃料压缩机组件10万件），除特斯拉外，意向客户包括PSA、DFM、通用汽车等。
正股方面，根据Wind一致预期，公司2022/2023年归母净利润分别为3.11亿/4亿，按照当前市值对应PE分别为13.05X/10.16X，当前PE（TTM）为19X，略低于可比公司；转债方面，本期转债评级AA-，转债价格/溢价率分别为121/47%，公司正股估值低，短期内或受行业情绪压制，当前价格不高，可以适当进行配置。
4.4 威唐工业：冲压件+电池箱体有望快速放量
威唐工业以汽车冲压模具起家，冲压模具为非标产品、单价高、定制周期长，到目前为止，公司具备750台（套）冲压模具产能，本期转债项目建成后将新增23台（套）大型高精度复杂汽车冲压模具产能。由于公司模具产品以出口为主，海外收入占比高达70-80%，不过去年以来由于冲压零部件收入快速增长、海外收入占比已经下降至不足60%。
依托模具技术积累延申冲压零部件，跟随特斯拉快速成长。依托在冲压模具领域的技术积累，2013年公司向下游拓展、进入冲压零部件生产业务，2018年成立威唐汽车冲压技术公司、进一步拓展冲压零部件（座椅系统、车门系统、白车身、电池包、仪表盘系统等）业务。到目前为止公司具备超过2000万件的冲压件生产能力，包括钢制与铝制两类产品，21年一季度公司铝制冲压件占比已经超过钢制。评级报告显示、公司21Q1冲压件超过一半供应特斯拉，并且特斯拉已经成为公司第二大客户（Q1收入占比超过20%），2021年上半年冲压件产品收入1.16亿、同比增长200%+，占收入比达到37%、快速上升，而公司将使用自有资金在上海（靠近主机厂）进行冲压零部件产能建设，冲压零部件板块未来有望跟随下游客户继续保持快速增长。
抓住市场拓展电池箱体，有望快速放量。2017年公司设立子公司威唐新能源公司，进入新能源汽车动力电池相关箱体的技术开发、生产制造领域，致力于以纯电动为主的上箱体、下箱体、电源管理、汽车热管理的深入研究，进行相关技术的中期测试线试验及产业化项目，目前公司电池箱体主要采用铝挤压型材+FSW 焊接工艺。2021年5月公司取得越南造车新势力VinFast电池箱体总成的定点，项目预计生命周期为5年。未来除了越南，公司也将在国内进行电池箱体产能的投建。
正股方面，2021年受海运以及人民币升值影响，公司毛利率、净利率仍处于较低位置，未来随着海运的缓解以及人民币汇率趋稳、公司盈利能力有望回升，根据Wind一致预期，公司2022/2023年归母净利润分别为0.98亿/1.4亿，按照当前市值对应PE分别为22.32X/15.67X，当前PE（TTM）为43.8X，略高于可比公司；转债方面，本期转债评级A+，转债价格/溢价率分别为112/64.2%，平价低、弹性一般，整体性价比一般。
4.5 伯特利：轻量化+汽车电子两翼齐飞
传统盘式制动器主业保持稳定。伯特利与亚太股份类似都是盘式制动器起家，其核心零配件卡钳总成由公司自主研发和生产；转向节、轮毂及制动盘为部分由公司采购毛坯进行机加、部分直接采购成品；制动片、轮毂轴承单元（或轴承）及挡泥板等零配件全部为外购，也因此公司铸铁产能较少、资产相对轻，公司盘式制动器下游客户主要为奇瑞、吉利、长安等国内头部自主品牌整车厂。截至2020年底，公司盘式制动器产能380万套，过去几年受行业发展影响，公司盘式制动器收入规模不再增长、处于波动中，年收入规模在10-15亿之间波动。盘式制动器后续不再有扩产计划，不过公司21年转债项目之一为“年产5万吨铸铁汽车配件”项目建设，建成后将实现部分零部件的自产能力、提升公司订单承接能力（此前公司每年各类铸铁件总需求量在8万吨以上）与盈利能力。
抓住轻量化趋势快速扩展。公司早在2012年设立威海伯特利以从事轻量化制动零部件生产，2014年实现铝制转向节的批量生产，之后铸铝零部件扩大至支架、控制臂、副车架等产品，到2020年底公司铸铝转向节产能达到900万件（20年产能利用率76%），21年上半年轻量化制动零部件收入4.08亿、占收入比重26.47%，客户包括上汽通用、通用全球、沃尔沃以及国内自主品牌奇瑞、吉利、长安等。2021年公司转债募投项目之一为墨西哥年产400万件铸铝转向节，预计2022年三季度投入使用，主要配套北美通用，也可以配套全球，为公司带来利润增量。
抓住汽车智能化趋势，成为国内EPB与线控领先者，进一步拓展ADAS。公司早在2012年就基于机械制动产品开发电控制动产品，已经开发出ABS（防抱死系统）、EPB（电子驻车系统）、ESC（电子稳定控制系统）、WCBS（线控制动系统，采用One-Box方案）等电控制动产品。目前有120万套EPB与25万套ABS+ESC的年产能，EPB客户包括吉利、广汽、奇瑞等自主品牌主机厂以及江铃福特等合资品牌；年产30万套WCBS项目正在建设中、预计今年上半年量产，目前已经取得江铃雷诺与奇瑞配套项目，进行国产替代；而在依托WCBS的基础上，公司进一步进行ADAS的自主研发，目前已经获得四个客户的定点项目，预计2022年上半年量产。目前WCBS 2.0在研制中，此外受缺芯影响公司国产替代进程加速，预计未来两年有望迎来快速增长。
正股方面，2021年上半年受低基数影响收入、利润大增，三季度基数抬升、汽车缺芯影响放大，增速显著放缓，整体来看公司盈利水平较为稳定，且由于轻量化以及电控制动产品占比的提升、毛利率还略有上升。根据Wind一致预期，公司2022/2023年归母净利润分别为7.24亿/9.04亿，按照当前市值对应PE分别为36.88X/29.55X，当前PE（TTM）为50.4X，略高于可比公司；转债方面，本期转债评级AA，转债价格/溢价率分别为169.63/3.73%（2022.7.26之前不赎回），转债绝对价格高、权益属性强、波动较大，考虑到目前缺芯局面尚未缓和叠加疫情，汽车销量仍受阻、情绪上仍受到压制，待后续零部件反弹后公司或率先反弹。
4.6 泉峰汽车：快速切入新能车赛道的铸铝汽零企业
泉峰汽车的前身德朔实业最早为博西华集团供应洗衣机注塑件，2007年开始生产汽车零部件，2012年正式更名泉峰汽车并开始独立运营（集团为电动工具生产企业），之后陆续进入博世、博格华纳等欧美优质Tier1供应商体系。目前主要生产传统燃油车的铸铝零部件，包括汽车引擎、热交换、传动、转向刹车等零部件，下游客户以欧美Tier1汽零公司为主；在新能源汽车领域公司早在2013年就开始开发相关产品，以“三电”相关零部件为主，近年公司新能源相关零部件收入快速增长、到20年占比以及滚上升至16.5%。目前公司家电相关零部件收入规模保持1-1.5亿左右，增量主要为汽车相关零部件供应，也是公司发展的重点。
燃油车相关的引擎、热交换零部件业务规模逐步趋于稳定。全球汽车巨头陆续宣布停售燃油车的最后时间点，传统燃油车的退出将成为必然，公司传统燃油车相关的引擎、热交换零部件相关业务规模也将趋于稳定，其中热交换零部件规模将保持在2亿左右，引擎相关零部件增长也将逐步放缓。
自动变速箱产品抓住国产替代趋势，实现市占率提升。公司2015年开始通过Tier1抓住国内整车厂自动变速箱升级换代的机遇，实现DCT变速箱阀体的规模化配套。近年随着整车厂对整车平台的打造以及对成本控制的追求，越来越多的整车厂选择零部件厂商的直供，2021年公司DCT变速箱阀体进入长城、比亚迪供应体系，并将供货范围扩大至混动领域，实现放量增长。与此同时公司该产品一直保持较高的产能利用率，2018年底公司自动变速箱类零部件产能144万套，2019年IPO投资4.5亿元投资年产150万套汽车零部件项目，其中将新增自动变速箱零部件产能 120 万套，目前已经满产。此外公司转债项目也将继续扩张传动零部件产能，提升接单能力。而自动变速箱阀体的毛利率高达30%以上、将带动公司盈利能力的提升。
抓住轻量化机遇拓展新能车客户，积极拓展产能以满足订单需求。2015年至今公司新能车零部件收入由不到1000万元快速增长至20年的2.26亿，已经通过Tier1成功供货PSA、大众、宝马等企业，同时也直供比亚迪、蔚来等自主品牌车企，2021年公司再次拿下比亚迪、长城、长安、博世等的大额订单；此外公司也通过相关公司的准入审核开始电池构件的供应，未来也将贡献收入。而公司压铸产能严重不足，根据公开资料，布局4万吨铝压铸产能的马鞍山生产基地目前第一栋压铸厂房已经封顶，数台压铸机已经到厂，现处于安装调试阶段，其余压铸机（含多台4000T以上）将在节后陆续到厂；匈牙利生产基地于21年下半年开工，预计在今年下半年逐步投产；天津工厂预计将于21年一季度开始试生产；公司投资新建的南京新能源零部件生产基地项目已取得立项审批和环评批复，目前正在进行土地的招拍挂。以上项目建成后公司的接单能力将大幅增加。
正股方面，2021年下半年受原材料涨价、海运费上升、汽车缺芯等多重影响，四季度利润同比环比均大幅下滑，全年归母净利润几乎持平。根据Wind一致预期，公司2022/2023年归母净利润分别为2.27亿/3.38亿，按照当前市值对应PE分别为21.21X/14.27X，当前PE（TTM）为39.6X，略低于可比公司；转债方面，本期转债评级AA-，转债价格/溢价率分别为127/24.06%，转债绝对价格随股价大幅回落，考虑到年内原材料、海运等缓解趋势，逐渐具备配置价值。
4.7 旭升股份：与特斯拉共同成长的轻量化龙头
旭升股份成立初期从事模具加工业务，后拓展至铝压铸工业零部件，2013年开始与特斯拉进行深度合作、与其共同研发新工艺下的新能车零部件，供货Model S/Y/3等热门车型，成为其轻量化部件的核心供应商，也实现了与特斯拉的共同成长。到目前为止公司已经掌握铸造（电机、动力系统、车身、电池壳体等）、锻造（转向节、热管理系统筏板等）、挤压（电池包壳体，以及在研产品防撞梁、副车架等）三大工艺，产品也由最初的变速箱箱体等，拓展到目前轻量化全系列产品，目前工业类产品收入规模保持在1-1.5亿之间，汽车零部件产品收入规模快速增长；客户由最初的特斯拉一家独大，拓展至北极星、长城、蔚来、采埃孚、宁德时代等客户，到2021年特斯拉占公司销售收入比已经由2016年的56%下降至40%，特斯拉仍然是公司核心客户。在国内自主品牌的大力发展下，海外收入占比由此前的75%以上下降至42%。
上市以来加快融资扩产速度，巩固龙头地位。公司2017年于上交所IPO，上市以来已经进行一次定增、两次转债发行，资金全部用于汽车轻量化零部件的研发与产能建设，2017年至今公司固定资产由5亿增长至18亿，在建工程由8000万增长至12.5亿，公司一直保持较强的资本开支以保持其在汽车轻量化领域的领先地位。除此之外，公司在一体化压铸领域也有布局，预计将率先生产一体压铸电池盒。
在手订单充足，保障公司产能消化。公司21年在铝压铸板块新增长城DHT双电机、奔驰电机壳体、LUCID动力系统、车身系统、电池系统等部件项目顺利量产；铝锻造产品新增新能源汽车转向节、热管理系统阀板等多个项目定点或量产；铝挤压产品市场开拓力度不断加新增多个电池包壳体零部件项目定点。而公司历史产能利用率保持在80%以上，新增产能与新接订单匹配度较高、且快速放量，为公司带来利润增量。
正股方面，2021年下半年受原材料涨价、海运费上升、汽车缺芯等多重影响，四季度利润同比环比均下滑，全年归母净利润增速远低于收入；同时随着轻量化市场空间的扩大、初期高毛利自然不可持续，公司毛利率、净利率等盈利指标也显著下降。根据Wind一致预期，公司2022/2023年归母净利润分别为6.21亿/8.45亿，按照当前市值对应PE分别为22.29X/16.37X，当前PE（TTM）为33.5X，低于可比公司；转债方面，本期转债评级AA-，转债价格/溢价率分别为114.8/72.03%，溢价率水平较高、弹性较弱，但同时向下安全边际较强、也可做下修博弈。
4.8 嵘泰股份：积极拓展新能车三电系统
嵘泰股份自成立以来以汽车铝合金压铸零部件的生产为主，产品主要为汽车转向系统（转向长壳体、转向管柱、伺服壳体、端盖等）相关部件，19年转向系统零部件占总收入超过65%，其余的传动系统、制动系统等收入规模未超1亿；主要客户为博世、蒂森克虏伯、采埃孚等欧美的Tier1汽零企业，以上企业20年收入占比分别为44.11%、21.56%、13.18%，前三大客户收入占比将近80%，客户集中度较高，公司主要向其国内子公司供货；此外公司2016年在墨西哥开设工厂、也具备海外供货能力，20年海外收入占比30%。
依托原有客户体系，拓展新能车三电系统零部件产品。公司也跟随市场趋势，一方面通过Tier1加大对终端新能车相关零部件的供应；另一方面开发新能车专用的三电产品，取得博世、博格华纳等三电产品项目定点，同时加大整车厂客户的拓展，在21年陆续取得比亚迪变速箱箱体、长城汽车新能源电机端盖等定点项目。
IPO+转债加大产能投放力度，转向系统+新能车双管齐下。公司2021年初IPO募资7.5亿，用于投资建设新增汽车动力总成壳体 39 万件、新能源电机壳体 38 万件汽车精密压铸加工件扩建项目、汽车转向系统关键零件生产建设项目（铸造+机加工）、墨西哥汽车轻量化铝合金零件扩产项目（机加工为主，181 万件铝合金壳体），以上几个项目建成达产后将为公司贡献超5亿收入；而21年底公司再发转债预案，计划募资6.5亿，用于投资年产110万件新能源汽车铝合金零部件项目、墨西哥汽车精密铝合金铸件二期扩产项目。IPO与转债项目均建成达产后，公司收入有望在现在的基础上翻倍。根据公司近期披露的股权激励计划，22-25年的净利润复合增速目标为23.8%。
正股层面，21年与行业相似，遭遇了原材料涨价、汽车缺芯等不利因素，导致毛利率大幅下降，在新扩产能仍未释放的背景下，公司收入微增、利润出现下滑。根据Wind一致预期，公司2022/2023年归母净利润分别为1.91亿/2.52亿，按照当前市值对应PE分别为15.61X/11.83X，当前PE（TTM）为26.2X，低于可比公司；目前公司转债仍处于预案阶段，待后期发行上市后可以关注。
风险提示
1）下游需求不及预期。若新能源汽车销量增速放缓，则大幅扩产的零部件公司可能会出现产能利用率不足的情况，进而影响其盈利能力。
2）原材料价格大幅上涨。21年原材料价格上涨已经对零部件企业盈利能力形成严重侵蚀，若后续铝价再次大幅上涨，则会对企业盈利造成进一步压制。