2008金融危机复盘、当前流动性危机传导机制与A股走势判断
在《》文中
我提到金融危机的出现需要强制性的负向正反馈
在当时市场上普遍认为是ETF基金的赎回
但我分析认为ETF不具备杠杆效应或法律强制效应
并不满足“强制性”要求
同时看美股ETF出现了净申购的现象
所以认为ETF并没有导致金融危机
而现在或许可以找到本次出现强制性赎回的危机根源
为更好理解本次的金融危机
（是的，之前我的口径是可能发展出金融危机
现在我的口径改为已经在金融危机中
至少是半只脚跨进了金融危机）
我首先将2008年金融危机进行一个简单的复盘
随后再分析本次导致踩踏的原因和解决方案
最后给出后市的判断和应对方法
本文较长，可收藏后利用整块时间阅读
一、 复盘2008金融危机
泡沫形成期 2004-2006
泡沫主要集中在房地产领域
2004-2006期间房地产价格上涨约30%
由于房子本身通常都是借钱买的
即自带大量杠杆
因此房价上涨，对家庭的财富来说上涨幅度更大
譬如，一个家庭以10万美元作为一套价格为50万美元房子的首付
而房价上涨到70万美元那么家庭的资产就上升了2倍（增加20万元，成本10万元）
这会使得其可以贷款额度提高
并吸引大量的人为他们提供贷款
这就形成了正向的正反馈
即人们加杠杆购买房产
推升房价上升而房价上升
吸引更多的人加更高的杠杆购买房产
又进一步推升房价上升
在这样的环境下
哪怕你没有买房的需求
也会眼红身边的人因为买房而挣了大钱
当时金融监管宽松
金融机构绕过监管，建立了新的融资渠道
这样既可以降低贷款成本，降低借款利率和还款难度
还可以增加投资者的回报
其中，创新最主要的一个手段是贷款证券化
即贷款机构把贷款的本金和利息收益的权利
打包卖给其他机构
这本质上是把信用风险转嫁了出去
银行从承担信用风险的最终放贷人
变成了赚差价的中介
因此会产生非常严重的道德风险
即倾向于为高风险客户提供贷款
因为他们只管出售贷款
而无需承担借款人违约的风险
所谓次级贷款
即针对信用较低的人
因此本身违约风险较高
原本应该谨慎贷款给他们
但因为可以将贷款打包卖出去
因此贷款机构便放松了对次级贷款者的审查
而投行为了把次级贷款卖出去天才地发明了拆分卖出法
将次级贷款拆分为优先级、中间级、劣后级等
优先级优先获得还款，因此评级最高，为AAA
中间级次之，评级为AA，以此类推
如此一来，不同机构拿到了不同安全等级的债券
皆大欢喜
因此随着房价的上涨
贷款标准却越来越松
次级贷款规模越来越大
监管缺失导致风险不断累积
最终在2007年爆发
泡沫破灭期 2007-2009
第一阶段：爆发
现在回忆金融危机
很多人都说事先大家都没有发现
毫无征兆
事实上这是不对的
2006年10月27日新闻报道新房中位数价格暴跌9.7%
2006年11月7日新闻报道亚利桑那州未售出房屋已飙升至46000套
房市在06年底便已经显示出一些不好的迹象
07年以来也逐渐有次贷机构倒闭
然而2007年3月28日美联储主席伯南克表示“次贷市场问题对整个经济和金融市场影响似乎可以得到控制”
美股在接下来的两个月继续反弹并创新高
2007年6月，次贷问题开始恶化
随着利率的上升，泡沫开始破裂
房价下跌，新房偿债金额上涨而很多次贷借款人采用浮动利率抵押贷款
所以利率上升时，需要偿还的利息也随着增多
这加重了借款人的负担，违约率上升
投行贝尔斯登旗下的两只投资抵押贷款支持证券的对冲基金
在6月中旬因为巨额的亏损遭遇了投资者的赎回
迫使他不得不抛掉持有的次贷证券
这开启了次贷市场的崩溃
但当时对股票市场冲击有限
美股在7月又创了新高
2007年8月抵押市场开始严重失控
8月9日法国巴黎银行宣布冻结赎回三只持有美国次贷的基金
并将冻结的原因归于市场流动性的全面丧失
这就涉及到了次贷市场的强制性机制
银行、投资者、评级机构对次贷的风险评估方式
大多使用VaR法，而这个方法需要使用一个叫做波动率的参数
通常情况下，波动率都取最近一段历史时间作为参考
在市场平稳或向好时，波动率较低，风险看上去很低
而一旦市场遭到冲击时
实际波动率会急剧增大
使得证券的实际风险远大于计算的风险
因而根据计算得出的安全的杠杆率就变得不安全了
同时，因为风险变大，评级被下调
使得原本合规的如AAA级债券变得不合规
因而不得不抛售
次贷市场的踩踏也引发了股市暴跌
但随后伯南克表示将采取措施
股市又回升
美联储采取的措施是降息
市场对此有积极的反应
但没有持续太久
因为降息并不能解决低信用借款人还不起贷款的问题
而且由于次贷的强制性抛售开始产生了连锁反应
许多欧洲银行都投资了次贷证券
由于盯市的会计制度（也就是按市场价值计价并反映在财报上）
银行、投行的盈利纷纷大幅受损
贝尔斯登三季度盈利甚至下降了61%
第一阶段期间
美股开始进入熊市
美元走弱
原油、黄金上涨
美债收益率下行
第二阶段 缓和
2008年1月，公布的经济数据较差
花旗和美林发布亏损公告
安巴克金融集团和美国城市债券保险公司评级被降
这两家公司对次贷证券的风险敞口很大
亏损接二连三出现
全球股市暴跌
1月22日美联储再度降息75个bp
一周后再度降息50个bp股
市在反弹后继续下跌
2008年3月，贝尔斯登申请破产
而贝尔斯登业务繁多
如果倒闭可能引发连锁反应使得金融市场因挤兑而流动性彻底枯竭
美联储可以直接印钱购买贝尔斯登
但出于法律限制并不能这么做
事实上很多救市措施的阻碍都是在于法律
最终美联储通过摩根大通提供紧急支持进行救助
受此和大规模的宽松政策影响
股市开始反弹
与此同时油价攀升，美元下跌
这使得美联储面临两难处境
一方面美联储需要维持宽松，以避免经济萎缩
另一方面需要维持价格稳定，以避免通货膨胀
然而不幸的是，终究没能逃过滞胀
这掣肘了美联储的宽松政策
股市也因此下跌
下一个受次贷拖累的机构也逐渐清晰
2008年7月7日，雷曼兄弟发布报告称房地美、房利美需要750亿美元才能保持偿付能力
随后二者股价暴跌
在此阶段期间
美股反弹后下跌
美元开始强势
原油下跌
第三阶段 崩溃
房地美和房利美比贝尔斯登更具备系统重要性
2008年7月23日过会通过财政部使用无限量的资金来救助两房
美股在8月小幅上涨
人们认为金融市场开始企稳
但造成信贷问题的根本原因和其对实体经济的反馈机制并未改变
9月开始，危机正式进入新的阶段
世界经济陷入萧条的真实风险
油价开始下跌，反映了全球经济增长疲软
雷曼兄弟陷入危机
同样由于法律限制
美联储不能直接出手给雷曼贷款或收购雷曼
在没有等来战略投资者后
9月15日申请破产
冲击了整个金融市场
随后美林、美国国际集团、华盛顿互助银行、美联银行
也在同一时间倒闭或濒临倒闭
恐慌情绪快速蔓延
货基市场和商业票据也遭受挤兑
9月16日主要储备基金每股净值跌破亿元
开始传染给实体经济
市场陷入全面的流动性紧缩危机
Libor_OIS（反映银行信贷利差）扩大至3.64%
创有数据以来的历史新高
同时全球股市与美股一同大崩盘
道指从2008年8月中旬跌至11月，跌幅36%
大宗商品价格暴跌
原油从120美元/桶跌至60多美元/桶
十年期国债收益率先下降（避险）后上升（流动性危机）
VIX指数飙升到历史新高80
黄金走势也先上升（避险）后下降（流动性危机）
第四阶段 救市
2008年底四季度中国启动“四万亿”
11月25日，美联储启动量化宽松
直接印钱购买贷款和资产
以降低抵押贷款利率
2009年3月18日，美联储扩大量化宽松
股市在09年3月触底反弹，开启了十年的大牛市
黄金从08年11月开始走牛
原油于08年底跌至31美元/桶后触底反弹
十年期国债收益率在量化宽松刺激下，大幅走低
实际利率从正降为负
二、 当前的传导机制
从08年的危机可以看到
金融危机的传导链条是：
某类金融资产出于某种原因下跌
出现强制性的负向正反馈
引发各机构进行抛售
导致挤兑和流动性危机
因为抛售会压低价格
使得以公允价值计价的金融机构出现亏损甚至倒闭
若该金融机构具备系统性风险
则会加剧挤兑和流动性枯竭引发连锁反应（即其他大型金融机构倒闭）
解决办法就是将流动性注入到发生危机的金融市场内
所谓量化宽松，就是美联储对抵押贷款和债券市场注入资金的渠道
当流动性危机解除，金融危机也就自然解除
若简单概括可以归纳为以下四个阶段，即
Risk-off → Liquidity-off → Liquidity-on → Risk-on
我们来顺着上述链条讲一讲此次“金融危机”的逻辑链
首先是疫情的冲击
使得需求疲软，供给收缩
这本身就足够引起Risk-on到Risk-off的切换
这一过程伴随着股票的暴跌
我之前说过，单纯是股票暴跌并不能引起流动性危机
因为并没有强制性的卖出
而许多人说过的ETF并不存在强制性的卖出
只是财富效应导致散户赎回
这也有可能发生挤兑，但不应该这么强
所以一定还有别的工具
目前我比较认可的是两个
杠杆ETF和风险平价策略
杠杆ETF很好理解，可以参考我们的分级基金
等于自带杠杆的产品，遇到暴跌自然可能会爆仓
然后被迫平仓卖出
而风险平价策略就与次贷危机有异曲同工之妙
风险平价的风险也需要根据历史的波动率进行计算
在股市暴跌时波动率陡然放大
使得对冲基金对其风险的评估陡然放大
因而为实现风险平价，不得不减少其暴露敞口
这就导致了强行抛售
而抛售引发恐慌，进一步增大波动率
便形成了负向的正反馈
同时，对冲基金通常自己也会加杠杆
或贷隔夜货币买长期债权以套利
这就将股市的危机传导到了债市
由此产生了桥水爆仓的传言
虽然桥水爆仓谣言是假，但传播途径却并不是完全没有道理
或许如果继续发展下去，桥水真的爆仓也说不定呢
这就可以解释为什么美联储进行QE也没有用
因为QE买的资产并非股票
其交易对手均为银行
受沃尔克规则制约
银行禁止从事自营性质的投资业务
禁止拥有、投资或发起对冲基金、私募基金
因此银行空有钱，却无法将流动性输送到股市
因此看当前也已经到了Liquidity-off的阶段
而美联储正在努力让Liquidity由off转on
未来想要救市
美联储应当打通资金和股票市场的连接
譬如放开沃尔克规则的限制
允许银行进行自营性质的投资
将流动性输送给股票市场或对冲基金
这涉及美国政治的博弈，能否成功我无法判断
再譬如美联储参考08年，设立新的工具
直接下场购买股票，一如日本央行做的那样
当前市场也有传言美联储即将推出这样的政策
这是此次“金融危机”与08年本质的不同
严格讲，目前上没有大型金融机构出现倒闭或濒临倒闭
因此也可以说现在还没有金融危机
而是严重的流动性危机
处在金融危机的边缘
但若桥水、城堡、千禧年等巨头对冲基金发生爆仓
便算得上是一个金融危机了
三、 未来市场的判断
如上面所说，当美联储打通资金与股市的联接时
就是流动性危机解除的时候
那么也是股市触底反弹的时候
我并不担心道路打不通
要相信特朗普对股市的重视
和美联储的专业性
但是
疫情本身对美国经济的冲击也不容易忽视
美联储的宽松和放水只能解决流动性问题
并不能消灭病毒和恢复经济
因此还必须财政政策的支持
至于美国到底是一次性的技术性衰退
还是由此陷入萧条
便需要看疫情严重程度和美国财政应对了
所以我认为美股会经历“倒N”的走势
我们已经快到了第一个拐点
再看A股
当前随美股涨跌的最主要原因
是美国流动性危机导致外资流出
一旦流动性危机解除
我判断A股便可以和美股脱钩
走出独立的行情
毕竟中国疫情已经进入尾声
复工也正在进行中
二季度经济一定能够反弹
所以说A股短期走势难料
但中长期看好
当前的点位
我个人觉得
是被外资的被动流出和国内的恐慌情绪
砸出的战略买点
我无法判断底部在哪里
但现在买了
以一年以上的视角看
赚钱的概率是极大的
四、 应对方式
所以结论很简单了
满仓的只管持股待涨
空仓和轻仓的要开始建仓了
五、 未来的风险
虽然对A股中长期较为乐观
但仍然有一些隐忧
譬如中美关系，远不如08年那般同舟共济
难以保证美国经济衰退时
不想更多办法针对我们
更大的隐患是欧洲
从抗击疫情能看到
欧洲已是一片散沙
而欧洲利率基本已经达到零或负利率
对疫情造成的经济冲击更难以恢复
正如08年金融危机的后遗症导致了欧债危机
这一次“金融危机”想必也一定会留下一些后遗症
而很可能危机又会爆发在欧洲
当前全球民粹主义的抬头更为上面的危机增添了几分危险
最坏的结果或许是WW3吧
希望它不会出现
总之，当前时点坚定持有A股