汇率和股市是什么关系？

在多数时间里，汇率和A股并不是直接的因果关系，两者受到相似的经济和政治背景的影响，出现走势上的相关性。关于汇率和A股市场的关系，我们有几个发现：稳定的同向关系；动态相关性；与大盘价值股的相关性最高。

4月下旬，人民币汇率开始加速贬值，美元兑人民币（在岸）突破6.60，全月贬值幅度4.25%（近2000bps，1bp=0.0001），创下15年汇改以来月度贬值幅度的新高。本次人民币贬值速度实属罕见，仅4月第4周就贬值了2.28%，周度贬值幅度历史第二，4月最后一周也贬值了1.81%，周度贬值幅度历史第四。当前人民币贬值的速度仅次于2015年811汇改当周（周度贬值幅度历史第一，3.68%），接近2018年6月最后一周（周度贬值幅度历史第三，1.92%）。

当下经济背景与2015年8月和2018年6月相似，经济需求疲软，预期转弱——特别是上海疫情以来，出口相对优势和供应链效率开始出现下滑迹象。当下货币政策背景也与2015年8月和2018年6月相似，处于降准周期中，流动性宽松，流动性溢价位于历史最低分位区间。

图1：2015年-2016年和2018年-2019年的贬值都持续了一年半左右

资料来源：WIND，天风证券研究所

2015年811汇改之后，人民币贬值经历了2015年-2016年和2018年-2019年两轮贬值周期，均持续了一年半左右，并且2019年9月开始的升值周期在2020年初被疫情打断，贬值又持续了将近半年。

回顾汇改以来的人民币贬值经验，对这次贬值有三个启示。

第一，中美利差收缩只是形成了汇率贬值的压力，但并不必然造成汇率走贬，只有配合国内经济走弱，特别是出口走弱，汇率贬值的动力才会出现。所以当上海疫情造成的供应链效率下降和出口下滑预期开始发酵后，前期资本账下积累的贬值压力才开始集中释放，人民币汇率开启了关键的走贬。

第二，这次汇率贬值速度虽然罕见，但是短期内反转回到升值通道的难度也较大，汇率走贬都不是一蹴而就的，这次中美经济和政策周期的错位再次出现，一旦贬值开始，人民币将进入中期贬值通道。

第三，2020年下半年到2021年底，汇率升值的主要驱动力来自于严格的防疫政策带来的出口份额红利。由于当前严格的防疫政策造成了供应链效率下降和出口走弱，因此人民币汇率的第一目标位是回到2020年出口红利期之前的汇率水平（即6.8左右），如果疫情进一步持续恶化供应链和出口环境，人民币汇率的第二目标位是回到2020年疫情之前的汇率水平（即7.0以上）。

伴随着本轮人民币的快速走贬，A股也出现了一轮快速调整。在多数时间里，汇率和A股并不是直接的因果关系，由于两者受到相似的经济和政治背景的影响，才会出现走势上的相关性。年初至今，国内的“疫情-供应链-出口-经济”和海外的“加息/缩表-美债利率-中美利差-货币政策空间”，是既影响A股市场也影响人民币汇率的共同因素。

关于汇率和A股市场的关系，我们有几个发现。

第一，811汇改至今，人民币汇率与A股指数之间一直保持了稳定的同向关系。以沪深300为例，美元兑人民币汇率和沪深300指数收益率的月度相关系数为-0.41，周度相关系数也达到了-0.25。2018年央行逐渐退出常态化外汇干预，从当时算起，无论汇率方向如何，沪深300与人民币汇率的动态相关系数都稳定在【-0.75，-0.50】这个显著负相关的区间之内。

图2：当汇率快速走贬时，动态相关性的绝对值会出现台阶式跃升

资料来源：WIND，天风证券研究所

第二，A股与汇率的动态相关性（滚动1年）在汇率快速贬值时会更加显著。当汇率快速走贬时，动态相关性的绝对值会出现台阶式跃升，例如2018年6-7月和2019年7-8月。原因是过快贬值可能产生恐慌，放大经济悲观预期，进而形成“汇率贬值-恐慌-资产价格下跌-外资流出-汇率加速贬值”的正反馈，这是汇率和A股出现因果关系的“少数时间”。

因此如果汇率过快走贬，可能会放大A股市场本身的调整幅度，这在汇率大幅调整的历史相似时期都曾出现，如2015年8月和2018年6月，但是2019年8月并未出现，这也再次说明了汇率和A股不是因果关系。

图3：历史跌幅靠前的几个月，宽基指数基本上也都出现了较大回撤

资料来源：WIND，天风证券研究所

第三，A股大盘股与汇率的相关性高于中盘股和小盘股，并且无论市值大小，价值股与汇率的相关性都高于成长股。大盘价值与汇率的相关性最高，小盘成长与汇率的相关性最低。主要原因是大盘价值既是外资持仓集中度较高的风格领域，也和经济预期走向的相关性较高。

图4：宽基指数与美元兑人民币的相关关系

资料来源：WIND，天风证券研究所

图5：风格指数与美元兑人民币的相关关系

资料来源：WIND，天风证券研究所

第四，银行、石油石化、非银金融、电力设备新能源、汽车、交运等行业，与汇率相关性较高，往往在人民币贬值过程中的调整压力也较大。其中，银行、非银、石油石化、汽车都属于大盘价值，银行和电新也是外资重仓的板块。另外，电新、汽车、石油石化、交运等行业的原材料进口依赖度较高，如未对冲汇兑损益，贬值也会提高生产和运营成本，挤出经营性利润。

第五，农林牧渔、电力及公共事业、纺织服装建筑等行业，与汇率相关性较低，在汇率贬值和经济下行的过程中，配置以上行业会有一定的风险分散作用。农林牧渔、电力及公共事业、建筑基本上属于业务和成本两头在内。纺织服装的出口依赖度较高，受益于贬值带来的成本优势。

图6：行业指数与美元兑人民币的相关关系

资料来源：WIND，天风证券研究所

风险提示

新冠病毒致死率上升；出口回落速度超预期；美联储货币政策超预期

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2022年4月30日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报告为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通告。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。