港股2021年年报分析：业绩整体回落，行业景气度分化

要点

业绩整体回落

2021年下半年港股净利润增速快速回落。与上半年相比，下半年港股业绩表现不佳，主要指数净利润均有下滑。21年累计净利润同比增速同样有所回落，不过仍录得正值，恒生科技21年净利润增速最低，仅为7.1%。净利润同比增速的大幅回落主要受到基数效应影响，剔除基数效应后各指数净利润水平实际有较大抬升。从复合增速来看，2021H2恒生指数、恒生综指、恒生综指非金融、恒生科技的两年净利润复合增速较2021H1分别上升了15.06/10.22/0.14/ 36.93pct。

净利率下滑拖累ROE

2021H2港股ROE环比小幅下降。2021H2港股恒生指数ROE（TTM）为10.2%，较上一期下降了0.5pct；恒生综指和恒生综指非金融的ROE（TTM）分别为9.5%和8.6%，较前期分别下降了0.4pct/0.9pct。恒生科技ROE（TTM）环比下降幅度最大。

从杜邦分析来看，净利率的下滑是ROE下降的主因。2021H2恒生综指非金融净利率为6.2%，较2021H1下降0.9pct。而资产周转率环比上升1.5pct,权益乘数较2021H1基本不变。根据杜邦分析，净利率的下滑是ROE下降的主因。

行业景气度分化

上游板块景气度下降。受到基数效应消失以及保供稳价政策的影响，上游板块2021H2净利润同比增速较2021H1大幅下降了920.7pct。尽管景气度下降，但上游板块表现仍然优于中、下游板块。

中游板块景气度大幅下滑。中游板块2021H2净利润同比增速仅为-13.5%，较2021H1大幅下降了146.4pct。中游板块营收增速均下滑，其中运输行业表现相对较好。ROE方面，运输行业一枝独秀，是唯一实现ROE增长的行业，其他行业均有所下降。

下游板块净利润增速由正转负，但剔除基数效应后表现尚可。2021H2下游板块(-42.4%,-123.12pct)是五大板块中净利润同比增速最低的板块。若从净利润的两年复合增速来看，2021H2耐用消费品与服装、食品饮料、汽车、家庭用品及生物制药维持高景气。下游板块各行业ROE均有不同程度下滑。

虽然同样经历净利润增速下滑，科技板块为五大板块中表现最好的板块。科技板块2021H2 净利润同比增速为18.7%，较2021H1下降28.2pct，但其增速仍高于其他四大板块。

金融板块各行业净利润增速与营收增速普遍下滑，但复合增速来看有所上升。多元金融维持较高景气度，是唯一实现营收增速环比提升的行业。营收方面，2021H2多元金融板块同比增速51.0%，较2021H1提升12.5pct，是唯一实现营收增速环比提升的板块。

风险分析：若上市公司修正业绩数据影响整体结论。

正文

01

业绩整体回落

当前港股市场以12月31日为财年截止日的个股大多已经披露2021年业绩，我们以已经披露业绩且数据完整可得的公司为研究样本进行统计，截至2022年4月6日，恒生综指成分股共517家，已披露业绩的公司为479家；恒生指数成分股共66家，已披露业绩的公司为62家；港股通成分股共547家，已披露业绩的公司为515家。

1.1、净利润增速整体有所回落，恒生科技利润增速较低

2021年下半年港股净利润增速快速回落。与上半年相比，下半年港股业绩表现不佳，主要指数业绩均有下滑。恒生指数下半年净利润同比增速2.0%，较2021H1大幅下降55.5pct，恒生综指、恒生综指非金融下半年净利润同比增速分别为4%/-4.8%，较2021H1分别下降55.9pct/125.6pct,恒生科技板块2021H2净利润增速较2021H1下降40.4pct至-12.3%。年度累计净利润同比增速较2021H1同样有所回落，不过仍录得正值。恒生科技年度利润增速最低，仅为7.1%。

各指数净利润同比增速的大幅回落主要受到基数效应的影响，剔除基数效应影响后各指数净利润增速并未回落。由于2020年新冠疫情的影响，2020年港股市场利润前低后高，基数效应使得各指数2021H2净利润同比增速的大幅下降。剔除基数效应来看，2021H2恒生指数、恒生综指、恒生综指非金融、恒生科技相比于2019H2的净利润复合增速分别为17.26%/14.01%/6.52%/45.37%，较2021H1分别上升了15.06/10.22/0.14/36.93pct。从环比增速来看,恒生指数、恒生综指、恒生科技分别较2010年以来H2环比增速平均值上升10.64/5.66/37.52pct，唯有恒生综指非金融较2010年以来H2环比增速平均值下降6.58pct。

1.2、营收增速同样有所回落，环比回落幅度高于历史均值

2021H2营收同比增速大幅下降。2021H2恒生指数、恒生综指、恒生综指非金融、恒生科技的营收同比增速分别为13.8%/5.2%/5.8%/17.7%，较2021H1分别下降了-15.7/-26.7/-31.9/-31.4pct。相较于其他港股指数，恒生综指非金融营收增速降幅最大,恒生指数营收增速降幅最小。年度累计营收同比增速同样有所回落，不过仍然录得正值。与利润不同的是，恒生科技2021H2营业收入同比增速及年度累计同比增速相对于港股其他指数而言更高。

      各指数营收同比增速的下降同样受到基数效应的影响，剔除基数效应影响后各指数营收增速水平实际有所提升，但环比增速明显低于历史均值。从复合增速来看，2021H2恒生指数、恒生科技、恒生综指、恒生综指非金融的营收相比于2019H2的两年复合增速分别为9.53%/86.97%/16.65%/17.71%，较2021H1分别上升了4.63/58.47/5.58/5.42pct。从环比增速来看，2021H2恒生指数、恒生综指、恒生综指非金融、恒生科技营收环比增速分别为-5.08%/-11.27%/-14.00%/23.71%,其中恒生指数、恒生综指、恒生综指非金融分别较2010年以来H2环比增速平均值下降5.70/12.47/21.02pct，恒生科技较2010年以来H2环比增速平均值上升74.83pct。

港股市场整体毛利率小幅回落。2021H2恒生综指毛利率为14.30%，较2021H1下降了0.2pct，2021H2恒生综指非金融毛利率较2021H1也下降了0.6pct至8.67%。而恒生科技整体的毛利率降幅最大，较2021H1下降了1.4pct，这也与其净利润增速同比降幅较高但营业收入同比增速维持韧性相对应。

1.3、净利率的下滑拖累ROE

港股ROE（TTM）环比小幅下降。2021H2港股恒生指数ROE（TTM）为10.2%，较前期下降了0.5pct；恒生综指和恒生综指非金融的ROE（TTM）分别为9.5%和8.6%，较前期分别下降了0.4pct/0.9pct。恒生科技2021H2 ROE环比下降幅度最大。

杜邦分析来看，净利率的下滑是ROE下降的主因。2021H2恒生综指非金融净利率为6.2%，较2021H1下降0.9pct。而资产周转率上升1.5pct,权益乘数较2021H1基本不变。根据杜邦分析，净利率的下滑是ROE下降的主因。

02

行业景气度有所下行

2.1、板块净利增速普遍下降，中下游利润受到侵蚀

21年下半年上游板块净利增速回落至正常水平，原材料价格高企加剧侵蚀中下游利润，中下游利润增速由正转负。2021H2 五大板块的净利润同比增速均有所下降。其中上游板块在上半年的基数效应影响消失后，2021H2净利润同比增速回落到与其他板块同一水平，较2021H1 下降920.7pct至14.6%；中游板块2021H2净利润同比增速较2021H1下降146.4pct至-13.5%，同比增速回落幅度大于下游板块；下游板块是净利增速最低的板块，2021H2净利润同比增速较2021H1下降123.1pct至-42.4 %。相较之下，金融与科技板块表现较好，仅分别环比下降28.2pct/11.6pct至18.7%/16.0%。

2021年下半年所有行业净利增速基本均呈现下滑趋势，主要受到基数效应的影响。其中半导体行业维持高景气，21H2净利润同比增速为254.77%。能源行业2021H2净利润同比增速较2021H1有所上升。受到2020年净利润基数前低后高的影响，材料、商业与专业服务、耐用品消费与服装、半导体、银行、医疗保健、家庭与个人用品行业的净利润绝对值即使相比于2021H1维持在同样的水平或者甚至有所上升，但在基数效应的影响下21H2同比增速仍然较21H1有所下降。

剔除基数效应来看，部分行业2021H2相比于2019H2的净利润复合增速仍维持一定的增长。2021H2半导体与半导体生产设备、软件与服务、耐用消费品与服装、制药、生物科技与生命科学、材料Ⅱ、能源Ⅱ、食品、饮料与烟草、银行的净利润相比2019H2都保持了25%以上的增长速度。其中耐用消费品与服装、银行、能源2021H2相比于2019H2的净利润复合增速继续上升。而资本货物、房地产、公用事业2021H2的净利润相较2019H2的两年复合增速则显著回落。

2.2、大部分行业营收表现与净利相似

下半年五大板块营收增速均呈下降趋势，但上游板块表现仍然更优。与净利润表现类似，2021年下半年五大板块营收同比增速均下降，但上游板块降幅最小，下游板块降幅最大。上、中、下游、科技板块以及金融板块2021H2营收同比增速分别为30.9%/6.3%/-13.5%/8.4%/3.3%，较2021H1分别下降9.1pct/32.5pct/51.5pct/22.3pct/14.1pct，其中下游板块为唯一增速为负的板块。

2021年下半年大部分行业营收增速出现显著分化，增速普遍呈下滑趋势。与净利表现不同的是，多元金融（51.0%，+12.5pct）和半导体与半导体生产设备（40.4%，+1.8pct）是2021H2仅有的两个营收同比增速保持上升的板块。此外，食品行业与媒体营收同比增速为负并且营收增速下降幅度最大，2021H2营收同比增速相较于2021H1分别大幅下降了141.7pct/131.1pct。

从复合同比增速看，除消费者服务外的所有行业2021H2营收相较2019H2的两年复合增速都有所增长。其中零售业、软件与服务、耐用消费品与服装、多元金融2021H2营收相比2019H2都保持了30%以上的增长速度。其中零售业、软件与服务、耐用消费品与服装Ⅱ2021H2较2019H2的营收复合增速为100.89%/51.45%/46.52%，分别高于2021H1较2019H1的营收复合增速71.92/28.49/33.03pct。

2.3、下游板块毛利率有所复苏

21年下半年下游板块毛利率有所提升，其余板块毛利率水平小幅下降。下游板块迎来复苏，2021H2毛利率为15.6%，较2021H1上升了5.2pct。其余板块的毛利率均环比有小幅下降，其中中游板块与金融板块2021H2毛利率分别为7.3%/32.7%，较2021H1下降1.2pct/1.5pct，下降程度相对较大。

大部分二级行业的毛利率水平相对于2021H1环比有所下降。其中公用事业、消费者服务、媒体2021H2毛利率较2021H1有较大程度的下滑，分别回落12.6pct/7.2pct/5.2pct。同时零售业和消费者服务的毛利率再次由正转负。仅有运输业毛利率环比有所上升，由2021H1的9.7%上升5.4pct至15%。

2.4、多数行业盈利能力以及现金流下降，运输行业表现亮眼

大部分行业盈利能力环比有所下降，软件与服务和运输除外。从二级行业来看，2021H2除了软件与服务和运输之外，所有行业 ROE环比有所下降。其中技术硬件与设备（3.0%，-7.2pct），公用事业（0.2%，-6.6pct）以及零售业（-4.5%，-4.9pct）ROE环比降幅超过4pct。消费者服务（-5.0%，-2.4pct）、零售业以及食品与主要用品零售（-0.9%，-4.9pct） ROE仍为负。

二级行业中大部分行业经营活动现金流环比有所下降，运输、银行与媒体除外。经营性现金流出现改善的行业分别是运输、银行与媒体，其2021H2经营活动产生的现金流量净额同比增速分别较2021H1上升2178pct、12pct和1pct）；经营性现金流状况下降较严重的分别是资本货物（-74.2%，-1015pct）、消费者服务(-834.0%，-685pct）与制药、生物科技与生命科学（-91.7%，-459pct）。

03

行业内部分化持续

3.1、上游板块景气度下降，但ROE表现亮眼

上游板块景气度下降。受到基数效应以及保供稳价政策的影响，上游板块 2021H2净利同比增速较2021H1大幅下降了920.7pct。尽管景气度下降，但上游板块表现仍然优于中、下游板块。

上游板块中材料和能源行业净利润、营收同比增速有所下滑，但净利润复合增速上升。净利润方面，因基数影响消失，材料行业2021H2净利润同比增速为19.7%，相比于2021H1大幅下降了91.8pct。两年复合增速从2021H1的32.16%上升至2021H2的36.0%。营收方面，能源行业 (36.3%,-3.0pct)2021H2 同比增速与 2021H1相差不大，材料 (16.4%,-24.8pct) 2021H2同比增速与2021H1相比大幅下滑，从两年复合增速来看，能源行业2021H2净利润复合增速较2021H1有所上升（31.7%，+31.3pct），材料行业2021H2相比于2019H2的净利润复合增速与上期值相差不大。

上游板块毛利率较为稳定，但ROE整体大幅改善。毛利率方面，上游板块中能源（8.2%，-0.5pct）与材料（11.0%，-0.6pct）毛利率环比小幅下滑。然而ROE迎来大幅度抬升，能源与材料2021H2 ROE分别为10.4%/16.8%，较2021H1分别大幅上升4.8pct/8.0pct。是唯一实现ROE提升的行业。

3.2、中游板块景气度分化，运输行业一枝独秀

中游板块景气度分化。中游板块2021H2净利同比增速回落至-13.5%，较2021H1大幅下降了146.4pct。中游板块中各行业净利增速由正转负。其中资本货物、公用事业以及商业和专业服务2021H2净利同比增速分别为-13.3%/-96.3%/-2.3%，较2021H1分别下降了79.49pct/145.42pct/21.86pct，公用事业下降幅度最大。剔除基数效应来看，运输、商业和专业服务、资本货物及公用事业2021H2相比于2019H2的两年复合增速分别为41.24%/8.5%/-12.37%/-58.46%，较2021H1相比于2019H1的两年复合增速分别变化60.06pct/-5.94pct/-12.72pct/-84.03pct。

中游板块营收增速均下滑，其中运输行业表现相对较好。运输行业（33.5%，-17.24pct）2021H2营收同比增速虽然下降，但依然保持相对较高水平。商业和专业服务（-1.9%,-46.57pct）、资本货物（-0.3%,-38.96pct）以及公用事业（2.9%,-28.36pct）2021H2同比增速接近为零。从复合增速来看，2021H2公用事业（16.39%，+6.03pct）、运输业(10.96%,+5.18pct)两年营收复合增速较2021H1有所上升；2021H2资本货物(7.55%,-9.11pct)、商业和专业服务(9.75%,-18.14pct)两年营收复合增速较2021H1有所下降。

ROE方面，运输行业一枝独秀，是唯一实现ROE提升的行业，其他行业均有所下降，其中公用事业表现最差。运输行业2021H2ROE为6.4%，较2021H1增加2.22pct。然而公用事业（0.2%,-6.63pct）、资本货物（3.4%,-0.76pct）以及商业和专业服务（7.5%,-0.71pct）均较2021H1有所下降，其中公用事业2021H2 ROE已接近零。毛利率表现与ROE相似，除运输以外其他行业毛利率均有所下降。

3.3、下游行业净利润增速回落

下游板块净利增速由正转负。下游板块(-42.4%,-125.2pct)是2021H2五大板块中净利同比增速最低的板块。净利润增速方面，只有生物制药（55.9%，-118.7pct）与医疗保健（25.2%，+9.1pct）在2021H2保持了正的同比增速。耐用消费品（-23.2%，-454.6pct）净利同比增速由正转负，较2021H1大幅减少了454.6pct，主要受到2020年基数效应的影响。若剔除基数影响，从复合增速来看，耐用消费品与服装、食品饮料、汽车、家庭用品及生物制药维持高景气，2021H2和2021H1的两年净利润复合增速均为正值且维持增长。房地产行业受到2021年下半年地产销售数据恶化及信用危机的影响，净利润增速大幅下滑，由2021H1的52.52%跌落至2021H2的-35.3%，下降了87.8pct，两年复合增速来看同样表现不佳。

营收方面，剔除基数效应来看，多数行业两年复合增速有所回升。同样受到基数影响，基本所有的下游行业营收同比增速相对于2021H1均有所回落。不过若剔除基数效应，从复合增速来看，医疗保健、生物医药、家庭用品、食品饮料、消费者服务2021H2的两年营收复合增速维持正值，只有媒体、房地产行业的两年复合增速有所下降。媒体行业的两年营收复合增速2021H2回落幅度较大，达到了12pct。

下游板块各行业毛利率和ROE均有不同程度下滑。医疗保健业毛利率环比下降幅度最少，从2021H2的3.8%回落到2021H1DE 3.5%。消费者服务、媒体、房地产、生物医药的毛利率下滑幅度较大，2021H2较2021H1分别回落7.2pct/5.2pct/4.6pct/4.6pct。零售业ROE下滑程度最大，2021H2 ROE为-4.5%，较2021H1下降了4.9pct，由正转负。

3.4、科技板块表现相对较好，技术硬件与设备表现不佳

虽然同样经历净利增速下滑，科技板块为五大板块中表现最好的板块。科技板块2021H2 净利增速为18.7%，虽然较2021H1下降28.22pct，但其增速高于其他四大板块。

软件与服务及电信行业净利润复合增速有所抬升。净利方面，半导体与半导体生产设备（245.8%，-631.1pct）未能延续2021H1的景气程度，其2021H2净利同比增速经历大幅下滑，但其净利增速仍远高于其他行业。技术硬件与设备（-36.7%，-209.7pct）净利同比增速同样大幅下滑，增速由正转负。从复合增速来看，软件与服务维持较高景气度，净利润两年复合增速由2021H1的0.9%上升到2021H2的65.1%，电信服务净利复合增速由2021H1的8.2%上升至2021H2的14.3%，而技术硬件与半导体行业的两年净利润复合增速大幅回落，但仍维持着正增长。

营收方面，大部分行业复合增速有所提升。半导体与半导体生产设备（40.4%，1.8pct）是唯一实现增速环比增长的板块。技术硬件与设备（-46.4%，-82.3pct）仍然表现较差，营收同样由正转负。但从复合增速来看，2021H2各行业的两年营收复合增速均为正值。其中软件与服务、半导体、电信服务的2021H2两年营收复合增速较2021H1有所提升。

科技板块大部分行业毛利率维持稳定，ROE产生分化。软件与服务的ROE抬升幅度较大，技术硬件与设备ROE大幅下滑。半导体与半导体生产设备（6.6%，-0.5pct）与电信服务（3.7%，-0.7pct）ROE较为稳定，软件与服务（7.9%，+4.8pct）表现亮眼，技术硬件与设备（3.0%，-7.2pct）的环比有所下滑。

3.5、金融行业表现相对较好，但净利营收增速普遍下滑

五大板块中，金融板块表现同样相对较好。金融板块2021H2 净利同比增速为16.0%，较2021H1下降11.6pct，净利润同比增速位列五大板块中的第二位。

金融板块各行业净利增速与营收增速普遍下滑。净利方面，保险与多元金融净利增速由正转负，2021H2净利同比增速分别为-30.9%/-429.0%，较2021H1分别下降-54.7pct/-474.2pct。从复合增速来看，2021H2金融板块各行业的两年净利润复合增速基本均较2021H1有所上升，其中银行的复合增速增幅最大，多元金融维持较高景气度。营收方面，多元金融（51.0%，12.5pct）是2021H2唯一实现营收增速环比提升的板块。保险（-6.1%，-20.1pct）营收增速与净利增速表现一样，由正转负。从复合增速来看，2021H2金融板块各行业的两年营收复合增速均环比上升，2021H2多元金融、银行、保险复合增速分别为33.29%、14.05%、9.92%，环比上升13.19pct/7.68pct/2.24pct。

综合来看，港股2021H2业绩较2021H1整体回落。但仍有部分行业表现亮眼。其中半导体行业受益于缺芯潮及科技周期，净利润及营收增速均维持前列，经营性现金流充裕。能源与材料业尽管相比于2021年上半年景气度有所下滑，但在全球能源价格高企及高通胀的环境下，营收及净利润仍保持较高增速。耐用品消费品与服装受益于“国潮化趋势”，全年景气度均维持在较高水平。2021年下半年欧美需求维持旺盛，中国出口受到订单转移的持续拉动维持强势，进而带动了运费上升，运输行业全年全面复苏。

04

风险分析

若上市公司修正业绩数据将影响整体结论。