“扶优限劣”的政策的影响在城投债市场逐渐显现
基本结论
一季度信用债共发行32533.16亿元，较去年同期上升2.2%，净融资11261.93亿元，同比增加5086.51亿元，净融资情况有所改善。但是城投债发行规模和净融资额下降，“扶优限劣”的政策的影响在城投债市场逐渐显现，产业债发行规模与净融资额则均有所上升。
短融的规模占比近半。短融、公司债和中期票据发行规模占比较大，分别为45.07%、22.99%和21.23%。具体来看，短融、公司债和中票的发行规模分别为14662.04亿元、7478.13亿元和6906.19亿元，短融是净融资规模最大的券种。
债券期限偏短。1年以内的债券发行规模为13771.64亿元，其占总发行规模比重最高，占比为42.33%，其次是 3-5年期和5-7年期，发行规模分别为8717.27亿元和5908.86亿元，占比分别26.8%和18.16%，其中以3年期和5年期为主。
高等级债券的净融资情况显著改善。AAA主体净融资额为7115.29亿元，同比增加4534.83亿元。AA+主体净融资额为3081.19亿元，同比增加578.50亿元。而AA主体净融资额仅有1470.93亿元，同比减少233.51亿元。
国有企业发行规模始终占据主导地位，且占比呈现上升趋势，而民企债券融资困难。一季度国有企业发行规模占比为94.01%，较去年同期上升0.95%。一季度国企债券净融资额为11342.85亿元，同比增加3884.73亿元。而民企债券净融资额为-100.17亿元，民营企业仍维持净流出趋势，再融资压力较大。
信用债发行利率有所下行。一季度信用债平均发行利率为3.37%，同比下降58.77bp，环比下降33.46bp。这一方面是信用债资产荒下的配置需求推动，另一方面则是一级市场高等级、短期限、国企化所带来的幸存者偏差。
信用融资结构分化，一季度江苏、浙江和山东净融资额超过500亿元，四川、安徽、重庆、广东、河南、福建、湖北、江西和上海净融资额均超过200亿元。黑龙江、内蒙古、青海、辽宁、贵州、甘肃和吉林净融资额为负。产业债净融资规模大于500亿的行业有综合、公用事业、交通运输和建筑装饰，净融资额流出超过40亿的行业有采掘、国防军工、家用电器和汽车。
一季度AAA与AA+等级城投利差上行，AA等级城投利差下行。同时，各评级城投期限利差均有所上升。AAA等级产业债利差走阔，AA+和AA等级产业债利差收窄。民营企业产业债利差明显收窄，地方国有企业与中央国有企业产业债利差保持低位震荡。不同区域和各行业的利差分化均较为明显。
信用市场回顾：本周信用债发行规模下降，净融资额上升；本周城投债净融资为168.53亿元，较上周有所下降；产业债净融资为306.09亿元，规模较上周有所上升。本周信用债市场成交活跃度下降；中短票据收益率下行；共13家信用债发行人主体评级发生下调，1家信用债发行人主体评级上调。
一季度信用债市场复盘
一季度的信用债市场，总量供给增加和投资者的“缺资产”并存，AA主体利差有所收窄，但期限利差继续走阔。本文对2022年一季度信用债市场进行复盘，以供投资者参考。
1、一级市场回顾
◾ 发行增加，偿还减少，净融资改善
今年一季度信用债[1]共发行3533只，总发行量为32533.16亿元，较去年同期上升2.2%。其中，1月、2月分别发行12320.46亿元和7296.17亿元，同比增长2.28%和34.16%，3月发行量为12916.53亿元，同比下降9.98%。
一季度信用债的偿还压力有所减小。一季度共偿还21271.23亿元，相较去年同期减少4385.89亿元，净融资额为11261.93亿元，同比增加5086.51亿元，净融资情况有所改善。
◾ 债券期限偏短
从一季度发行券种看，短融的规模占比近半。短融、公司债和中期票据发行规模占比较大，分别为45.07%、22.99%和21.23%。
具体来看，短融、公司债和中票的发行规模分别为14662.04亿元、7478.13亿元和6906.19亿元，偿还规模分别为9817.42亿元、4389.75亿元和4004.97亿元，短融是净融资规模最大的券种。
从债券期限来看，1年以内的债券发行规模为13771.64亿元，其占总发行规模比重最高，占比为42.33%，其次是 3-5年期和5-7年期，发行规模分别为8717.27亿元和5908.86亿元，占比分别26.8%和18.16%，其中以3年期和5年期为主。
◾ 高评级主体是融资主力
一季度AAA级发行规模一直占主导地位。一季度AAA级发行规模占比为64.37%，相较于2021年同期上升3.02%，其余主体评级信用债发行规模占比均有所下降。一季度AAA、AA+和AA主体评级信用债发行额分别为20942.13亿元、7721.55亿元和3805.98亿元。
高等级债券的净融资情况显著改善。AAA主体净融资额为7115.29亿元，同比增加4534.83亿元。AA+主体净融资额为3081.19亿元，同比增加578.50亿元。而AA主体净融资额仅有1470.93亿元，同比减少233.51亿元。
◾ 民企发债依然困难
一季度国有企业发行规模始终占据主导地位，且占比呈现上升趋势，而民企债券融资困难。一季度国有企业发行规模占比为94.01%，较去年同期上升0.95%。一季度国企债券净融资额为11342.85亿元，同比增加3884.73亿元。而民企债券净融资额为-100.17亿元，民营企业仍维持净流出趋势，再融资压力较大。
◾ 资产荒与幸存者偏差，发行利率下降
从发行成本来看，一季度信用债发行利率[2]有所下行。一季度信用债平均发行利率为3.37%，同比下降58.77bp，环比下降33.46bp。这一方面是信用债资产荒下的配置需求推动，另一方面则是一级市场高等级、短期限、国企化所带来的幸存者偏差。
◾ 净融资产业增、城投降
城投债发行规模与净融资额下降，产业债发行规模与净融资额则均有所上升，产业债净融资额实现由负转正。一季度城投债发行规模和净融资额分别为14133.73亿元和5987.21亿元，同比下降1540.18亿元和1159.86亿元，“扶优限劣”的政策的影响在城投债市场逐渐显现。产业债发行规模和净融资额分别为18399.43亿元和5274.72亿元，同比增长2155.39亿元和6039.57亿元，产业债净融资额大幅增加，由净流出转为净流入，其主要原因是偿还量的减少。
不同区域城投债净融资表现分化。一季度多数省份城投债净融资额为正，其中江苏、浙江和山东等省份净融资额超过500亿元，四川、安徽、重庆、广东、河南、福建、湖北、江西和上海等省份净融资额均超过200亿元。黑龙江、内蒙古、青海、辽宁、贵州、甘肃和吉林等省份净融资额为负，其中吉林和甘肃净融资额分别为-43.73亿元和-61.99亿元。
不同行业产业债净融资规模依旧分化。一季度产业债净融资规模大于500亿的行业有综合、公用事业、交通运输和建筑装饰，净融资额分别为1241.3亿元、769.23亿元、702.57亿元和564.2亿元。净融资额流出超过40亿的行业有采掘、国防军工、家用电器和汽车，融资流出规模分别为43.65亿元、45亿元、61亿元和76.79亿元。
一季度产业债发行规模大于1000亿元的行业包括公用事业、综合、交通运输和房地产，发行额分别为3137.8亿元、3073.1亿元、2044.65亿元和1011.51亿元；偿还规模大于1000亿元的行业为公用事业、综合、交通运输、采掘，偿还额分别为2368.57亿元、1831.8亿元、1342.08亿元和1020.25亿元。
2、二级市场回顾
◾ AA城投利差下行，期限利差走阔
一季度AAA与AA+等级城投利差上行，AA等级城投利差下行。截至3月底，AAA、AA+和AA等级城投利差分别为64.83%、83.05bp、194.23bp，分别处于历史44.95%、28.72%和56.65%分位水平。与年初相比，AAA和AA+等级分别上升12.26bp和3.15bp；AA等级下降19.23bp。
一季度各评级城投期限利差走阔。截至3月底，AAA、AA+和AA等级3年期与1年期城投利差分别为46.81bp、49.86bp和30.37bp，较年初分别上升18.87bp、21.46bp和11.65bp。5年期与1年期的城投利差分别为81.48bp、55.35bp和117.16bp，较年初分别上升26.57bp、20.09bp和19.23bp。
◾ 地区利差分化较为显著
分地区来看，陕西、甘肃、辽宁、天津、河南等省份AAA级城投债利差处于较高历史分位，分别为82%、91%、81%、98%、86%。贵州、新疆、广西、广东等省份AAA级城投债利差处于较低历史分位，均在30%左右。
吉林、广西、甘肃、黑龙江、云南等省份中高等级城投利差较年初均有明显降幅，其中吉林、广西、黑龙江AA+等级城投利差仍处于较高历史分位数，表明投资者对相关地区仍较为谨慎。
◾ 中低评级产业利差收窄
一季度AAA等级产业债利差走阔，AA+和AA等级产业债利差收窄。整体来看，一季度AA等级产业债利差明显收窄。截至3月底，AAA、AA+和AA等级产业债利差分别为56.17bp、97.7bp和150.3bp，分别位于历史39.63%、11.7%、3.46%分位水平，利差保护不足。与年初相比，AAA等级产业债利差上升6.69bp，AA+等级与AA等级产业债利差分别下降4.17bp和46.75bp。
◾ 民企产业利差收窄
一季度民营企业产业债利差明显收窄，地方国有企业与中央国有企业产业债利差保持低位震荡。截至3月底，地方国有企业、中央国有企业和民营企业产业债利差分别为65.84bp、47.81bp和110.98bp，分别位于历史13.3%、28.99%和0.27%分位水平。相较于年初地方国企和中央国企产业债利差分别上升3.5bp和6.14bp，民企产业债利差下降39.38bp，但这可能存在“幸存者偏差”，即能发出债券的民企的市场认可度通常都较高。
◾ 行业分化较为显著
总的来看， 27个行业中，19个行业AAA级产业债利差处于50%以下分位，其中化工、食品饮料、钢铁、计算机分别处于11%、16%、18%和19%分位水平。汽车、休闲服务、农林牧渔行业AAA级产业债利差则处于较高历史分位数，均高于80%。相比AAA级产业债，中低等级产业债中，利差处于较高分位的行业数量有所提升，从AA+级来看，27个行业中5个行业利差分位数超过80%。
钢铁、采掘、有色金属、农林牧渔等行业的中高等级利差较年初有明显降幅，其中除AAA等级农林牧渔外，均处于较低历史分位水平，进一步压缩的空间已较小。
3、小结
一季度信用债共发行32533.16亿元，较去年同期上升2.2%，净融资11261.93亿元，同比增加5086.51亿元，净融资情况有所改善。但是城投债发行规模和净融资额下降，“扶优限劣”的政策的影响在城投债市场逐渐显现，产业债发行规模与净融资额则均有所上升。
信用债发行期限偏短，短融的规模占比近半，且短融是净融资规模最大的券种。一季度1年以内的债券发行规模占总发行规模比重最高，占比为42.33%。信用债平均发行利率为3.37%，同比下降58.77bp。这一方面是信用债资产荒下的配置需求推动，另一方面则是一级市场高等级、短期限、国企化所带来的幸存者偏差。
AAA级发行规模占主导地位，且净融资情况显著改善。一季度AAA主体净融资额为7115.29亿元，同比增加4534.83亿元。国有企业发行规模占据主导地位，且占比呈现上升趋势，而民企债券融资困难，民营企业仍维持净流出趋势，再融资压力较大。
一季度AAA与AA+等级城投利差上行，AA等级城投利差下行。同时，各评级城投期限利差均有所上升。AAA等级产业债利差走阔，AA+和AA等级产业债利差收窄。民营企业产业债利差明显收窄，地方国有企业与中央国有企业产业债利差保持低位震荡。一季度各区域和行业的分化均较为明显。
[1] 信用债统计口径包括：企业债、公司债、短融、中票和定向工具。
[2] 发行利率为该时间段内发行的债券发行利率的加权平均利率，权重为实际发行总额。
风险提示
1）市场流动性收紧；2）融资政策收紧；3）信用风险超预期。