国盛固收：同业存单利率上升的真假原因
主要观点
近期同业存单利率上升明显，1年期AAA同业存单利率从2月初2.4%左右的低点上升至目前的2.6%附近。对存单利率的上升，存在较多种解释，信贷需求增加、配置资金不足以及供给压力上升都被认为是存单利率上升的原因，那么哪些原因是真原因，哪些是假原因呢，我们将进行分析，并基于此对未来存单利率走势给出预判。
经验数据显示，信贷需求并非驱动存单利率变化的原因。部分观点认为信贷需求的增加驱动了近期存单利率的上升。然而事实上，以往存单利率变化节奏与信贷投放情况并不一致，经验数据不支持此论断。例如2020年10-11月存单利率持续攀升的过程中，信贷同比增量实际上是下降的。而去年12月信贷收缩时，同业存单利率却反而有所回升。今年1月信贷放量存单利率却显著下降。因而，经验数据来显示同业存单利率和信贷投放并无明显相关关系。另一方面，目前信贷需求并不强，信贷投放依然偏弱。相对于同业存单，票据利率是能够更为有效的反映信贷投放情况的短端利率指标。虽然近一周利率有所攀升，但主要是由于季末资金价格季节性收紧。今年票据利率绝对水平依然低于往年，季节性上升幅度与往年相当。显示信贷需求依然疲弱。在疫情冲击压力之下，短期信贷依然承压。
真实原因一：春节之后央行操作相对审慎，存单供给压力不减。春节前央行连续降准降息形成了非常宽松的流动性环境。而春节后央行资金投放节奏回落。春节后，央行累计公开市场净回笼资金9100亿元，相较于去年同期多回笼4800亿元。3月份以来央行累计净回笼6200亿元，较去年同期多回笼近6000亿元。央行在春节后操作审慎，意味着市场资金供给减少，部分中小行就需要加大存单发行量来弥补资金缺口，导致存单供给量上升。春节以来同业存单累计净融资9452亿元，和去年同期基本持平。央行操作审慎，以及存单供给继续释放，一定程度上推升了存单利率。
真实原因二：央行降息预期阶段性落空，以及外部利率上升，降低了存单利率下行预期和动力。1月份央行降息之后，市场对央行继续降息预期攀升，因而存单利率大幅度低于1年期MLF利率。1月下旬1年期AAA存单利率下降至2.4%的低位，低于1年期MLF利率45bps左右。而春节后MLF降息预期并未兑现，2月和3月央行都未调降MLF利率。虽然这并不意味着降息窗口关闭，但毕竟降息并未兑现，降息预期也随之有所降温。另外，美联储加息预期显著攀升，导致外部利率大幅上升，目前中美10年国债利差已经收至历史低位，3年期国债利差已经倒挂，市场担忧外部利率上升对国内货币宽松形成约束。而这也约束了存单利率下行的空间。
真实原因三：而从机构行为来看，赎回压力下高流动性资产被售卖也是存单利率上升的原因。从二级市场现券交易数据来看， 3月以来银行理财和非货币基金减持存单规模明显增加。2月银行理财增持同业存单866亿元，但3月却减持136亿元，特别是3月7日以来，日均减持规模在近40亿元。而非货币基金同样在2月增持251亿元同业存单，在3月减持267亿元。理财和非货币基金减持同业存单，推测主要是因为近期资本市场下跌导致这些产品净值回撤甚至破净，产生了相应的赎回压力。赎回压力之下，高流动性的同业存单先被卖出，进而导致存单利率上行。
存单利率不存在继续上升基础，如若央行降息，下行空间将再度打开。虽然近期央行相对审慎的操作、部分资管产品赎回压力上升等因素导致存单利率上升。但考虑到疲弱的基本面，央行不具备收紧货币的基础，流动性将继续保持充裕。而理财等资管产品数据压力主要原因股市下跌和长端债券调整，而同业存单只是因为具备较好的流动性才被减持，这意味着这种减持不具备可持续性。因而在短期冲击退出之后，同业存单收益稳定的特点将凸显，特别是对能够摊余成本法计价的现金管理类产品来说。因而目前存单利率不具备继续上升基础。而当前经济压力之下，央行降息窗口并未关闭。虽然外部利率攀升，中美利差接近历史低位，但我们货币政策以内为主，同时汇率并未出现明显贬值压力，因而经济压力之下央行依然存在降息可能。如若央行再度降息，存单利率下行空间将打开
风险提示：疫情发展超预期，货币政策超预期。
正文
近期同业存单利率上升明显，1年期AAA同业存单利率从2月初2.4%左右的低点上升至目前的2.6%附近。虽然近一周上升势头放缓，但也并未回落。不同期限、不同评级存单利率上升幅度基本一致，显示是存单利率系统性抬升。对存单利率的上升，存在较多种解释，信贷需求增加、配置资金不足以及供给压力上升都被认为是存单利率上升的原因，那么哪些原因是真原因，哪些是假原因呢，我们将进行分析，并基于此对未来存单利率走势给出预判。
信贷需求并非驱动存单利率变化的原因。部分观点认为信贷需求的增加驱动了近期存单利率的上升。然而事实上，以往存单利率变化节奏与信贷投放情况并不一致，显示经验数据不支持贷款需求推升利率的论断。例如2020年10-11月存单利率持续攀升的过程中，信贷同比增量实际上是下降的，与上年信贷投放量基本持平。而2021年末信贷大幅收缩的过程中，同业存单利率并未下降，反而有所回升。反而今年1月信贷投放大幅放量的过程中，同业存单利率创下新低。因而，从经验数据来看，同业存单利率和信贷投放并无明显相关关系。
同时，目前信贷需求并不强，信贷投放依然偏弱。相对于同业存单，票据利率是能够更为有效的反映信贷投放情况的短端利率指标。因为票据本身就是贷款资产，如果票据利率作为贷款的边际收益的话，那么票据利率与资金价格之差可以作为银行边际贷款利润的衡量指标。票据利率和资金价格R007利率之差与贷款同比多增量具有较高的相关性，显示票据利率确实能够反映信贷投放情况。而从票据利率来看，虽然近一周利率有所攀升，但主要是由于季末资金价格季节性收紧。这种票据利率季节性上升往年同样存在，今年票据利率绝对水平依然低于往年，季节性上升幅度与往年相当。显示信贷需求依然疲弱。在疫情冲击压力之下，短期信贷依然承压。
春节之后央行操作审慎，这是推升存贷利率的真原因之一。春节前央行连续降准降息形成了非常宽松的流动性环境。春节后央行资金投放节奏明显回落，春节以来到目前，央行累计公开市场净回笼资金9100亿元，相较于去年同期多回笼4800亿元。3月份以来央行累计净回笼6200亿元，较去年同期多回笼近6000亿元。央行在春节后操作审慎，这主要是因为在疫情冲击等多种因素影响之下，春节后开工推迟，融资需求不足，因此央行投放资金必要性下降。但央行减少资金投放，意味着市场资金供给减少，部分中小行就需要加大存单发行量来弥补资金缺口，导致存单供给量上升。春节以来同业存单累计净融资9452亿元，和去年同期基本持平，这表现强于央行资金投放。央行操作审慎，以及存单供给继续释放，一定程度上推升了存单利率。
央行降息预期阶段性落空，以及外部利率上升，都约束了存单利率的下行。1月份央行降息之后，市场对央行继续降息预期攀升，因而存单利率大幅度低于1年期MLF利率。1月下旬1年期AAA存单利率下降至2.4%左右的低位，低于1年期MLF利率45bps左右。而春节后MLF降息预期并未兑现，2月和3月央行都未调降MLF利率。虽然这并不意味着降息窗口关闭，但毕竟降息并未兑现，降息预期也随之有所降温。另外，美联储加息预期显著攀升，导致外部利率大幅上升，目前中美10年国债利差已经收至历史低位，3年期国债利差已经倒挂，市场担忧外部利率上升对国内货币宽松形成约束。而这也约束了存单利率下行的空间。
而从机构行为来看，赎回压力下高流动性资产被售卖也是存单利率上升的原因。从二级市场现券交易数据来看，春节以来同业存单现券卖出机构集中在股份行、城商行以及证券公司等。这部分反映这些机构缺资金，部分也是由于这些机构持有同业存单更多通过一级市场。而从变化来看，3月以来银行理财和非货币基金减持存单规模明显增加。2月银行理财增持同业存单866亿元，但3月却减持136亿元，特别是3月7日以来，日均减持规模在近40亿元。而非货币基金同样在2月增持251亿元同业存单，在3月减持267亿元，主要在3月10日以来。理财和非货币基金减持同业存单，推测主要是因为近期资本市场下跌导致这些产品净值回撤甚至破净，产生了相应的赎回压力。赎回压力之下，高流动性的同业存单先被卖出，进而导致存单利率上行。
存单利率不存在继续上升基础，如若央行降息，下行空间将再度打开。虽然近期央行相对审慎的操作、部分资管产品赎回压力上升等因素导致存单利率上升。但考虑到疲弱的基本面，央行不具备收紧货币的基础，流动性将继续保持充裕。而理财等资管产品数据压力主要原因股市下跌和长端债券调整，而同业存单只是因为具备较好的流动性才被减持，这意味着这种减持不具备可持续性。因而在短期冲击退出之后，同业存单收益稳定的特点将凸显，特别是对能够摊余成本法计价的现金管理类产品来说。因而目前存单利率不具备继续上升基础。而当前经济压力之下，央行降息窗口并未关闭。虽然外部利率攀升，中美利差接近历史低位，但我们货币政策以内为主，同时汇率并未出现明显贬值压力，因而经济压力之下央行依然存在降息可能。如若央行再度降息，存单利率下行空间将打开。
风险提示: 疫情发展超预期，货币政策超预期。