城商行二级资本债如何选?

时间:2022-04-04 17:39:01

主要观点

近期城商行二级资本债交易活跃度明显提升,而且利差在国有行和股份行上升的同时逆势下降,显示城商行配置价值提升,这与投资机构具有一定程度下沉相关。3月银行二级资本债成交额6199亿元,其中城商行成交857亿元,占比13.8%,成交规模达到2021年以来的月度最大值。3月城商行二级资本债换手率20.9%,基本与国有行和股份行持平。城商行二级资本债利差自3月中旬以来收窄13bp,3月31日城商行二级资本债利差隐含AA+、AA、AA-级利差分别为65.51、81.77、171.68bp,已经被压降至2020年以来的11.45%、13.77%、23.43%的历史分位。这与近期国有行和股份行利差上升走势相反,背后反应了机构资质下沉和对城商行二级资本债投资的偏好。

城商行二级资本债存续和估值收益率具有明显的区域分化特点,华东地区城商行二级资本债存续规模远超其他区域,各地区城商行二级资本债估值收益率整体排序:华东中南<华北<东北西南。中债估值和隐含评级相对应,不过隐含AA相对AA+没有表现出明显的溢价。截至3月31日城商行二级资本债共存续164只,规模合计4082亿,其中以华东地区存续最多,规模2086亿,其他区域均不足450亿。按行权计剩余期限1年至5年,华东和中南地区收益率多在3%-5%,华北地区收益率多在4%-6%之间,东北和西南地区收益率多在5%-6%,西北地区估值较为分散。城商行隐含AA+和AA二级资本债多在2%-4%,隐含AA-多在3%-5%,隐含A+多在4%-6%,隐含A级均在7%-9%。

发生过风险事件的城商行存在公司管理、资产质量恶化、盈利大幅下降的共性问题,二级资本债到期未赎回的城商行资本充足率空间不足或者不良率高/持续上升。发生过风险事件的城商行包括丹东银行、锦州银行、甘肃银行、哈尔滨银行、包商银行、盛京银行和华融湘江银行,多数存在共性问题:公司管理和股权结构存在问题,资产质量恶化,不良率上升,拨备覆盖率不足,净利润大幅下降,主体评级被下调,二级资本债均发生过阶段性估值收益率大幅跳升。截至3月31日一共7只城商行二级资本债到期未赎回,其中南粤银行、石嘴山银行、营口银行在赎回日前的资本充足率较监管红线空间较小,而且后两者的不良贷款率也较高;临商银行、朝阳银行、丹东银行、抚顺银行的资本充足率距离监管线有空间,但是临商银行和丹东银行不良率较高,朝阳银行和抚顺银行不良率近几年持续增加。

综合对比不同地区有存续次级债的城商行,华东地区和广东城商行专项指标表现更好。华东和华南地区不良率低,盈利增速已经较快恢复,拨备覆盖比较充足,华东经营比较健康,但广西资本充足率略低;东北地区城商行不良率高,黑龙江和辽宁净利润持续负增长,资本充足水平很低,拨备覆盖率低,辽宁可能存在经营激进的风险;华北地区城商行不良率较高,河北净利润持续负增长,山西天津盈利有所恢复,资本充足率较高;华中地区的河南湖北不良率较高,河南盈利恢复缓慢,而江西资本充足水平较低;西北盈利增速低,新疆拨备覆盖指标可能存在异常;西南地区可能存在经营激进的风险。

择券策略:首先华东地区和广东城商行存续的二级资本债主要可分为三组:剩余期限1年以内隐含AA/AA-个券,期限短而估值收益率较高;9只剩余期限在2-4.5年、隐含AA+个券,省份分布在上海、江苏和浙江,相对同期限AA性价比更高;剩余期限2-4年、隐含AA-级个券,具有更高估值溢价。其次打分排序前十名银行为宁波银行、南京银行、杭州银行、上海银行、厦门银行等。最后结合债券期限和估值筛选出16只个券供投资者参考。

风险提示:银行业信用风险事件发生;利率大幅上行

正文


一、城商行二级资本债成交活跃,利差压降


3月城商行二级资本债成交额和换手率均达到去年以来月度最大值,换手率基本与国股行持平。2022年3月银行二级资本债成交额6199亿元,其中城商行成交857亿元,占比13.8%,成交规模达到2021年以来的月度最大值。3月城商行二级资本债换手率20.9%,虽然低于国有行和股份行,但仅差1个百分点左右,差距基本抹平。

今年2月以来国股行利差上升,但城商行利差下降,表明投资机构具有下沉操作,当前各隐含评级利差均被压降至低分位。城商行二级资本债利差与国股行变动整体一致,但有两处差异较大,一次是2020年末受包商银行二级资本债减记影响,城商行利差大幅上升,幅度超过60bp。另一次是今年2月以来国股行利差波动上升,而城商行利差波动下降,这与投资机构具有一定程度下沉相关。城商行二级资本债利差自3月中旬以来收窄13bp,3月31日城商行二级资本债利差隐含AA+、AA、AA-级利差分别为65.51、81.77、171.68bp,已经被压降至2020年以来的11.45%、13.77%、23.43%的历史分位。


存续规模和估值收益率区域分化和评级分化明显


华东地区城商行二级资本债存续规模远超其他区域。截至3月31日,城商行二级资本债共存续164只,规模合计4082亿元,其中以华东地区存续最多,规模2086亿元,其他区域均不足450亿元。存续规模前五大省份为浙江、江苏、山东、辽宁、广东。

各地区城商行二级资本债估值收益率整体排序:华东与中南<华北<东北与西南。按行权计剩余期限1年至5年,华东和中南地区城商行二级资本债收益率多分布在3%-5%之间,华北地区城商行二级资本债收益率多分布在4%-6%之间,东北和西南地区的城商行二级资本债行权估值收益率多分布在5%-6%之间,西北地区估值较为分散。

中债估值和隐含评级相对应,不过隐含AA相对AA+没有表现出明显的溢价。城商行隐含AA+和AA级二级资本债多分布在2%-4%之间,隐含AA-多分布在3%-5%之间,隐含A+多分布在4%-6%之间,隐含A均在7%-9%。


三、城商行二级资本债风险:风险事件和未赎回案例


发生过风险事件的城商行存在公司管理、资产质量恶化、盈利能力大幅下降的共性问题。发生过风险事件的城商行包括丹东银行、锦州银行、甘肃银行、哈尔滨银行、包商银行、盛京银行和华融湘江银行,其存续的单只二级资本债均发生过阶段性估值收益率大幅跳升,多数存在共性问题:公司管理和股权结构存在问题,资产质量恶化,不良率上升,拨备覆盖率不足,净利润大幅下降,主体评级被下调。

二级资本债到期未赎回的城商行资本充足率空间不足或者不良率高/持续上升。截至2022年3月31日一共有7只城商行二级资本债发生过到期未赎回的情况。监管对非系统重要性银行的要求为资本充足率不低于10.5%,一级资本充足率不低于8.5%。因此南粤银行、石嘴山银行、营口银行在赎回日前的资本充足率较监管红线空间较小,而且后两者的不良贷款率也较高。而临商银行、朝阳银行、丹东银行、抚顺银行的资本充足率距离监管线有空间,但是从不良率和盈利来看,临商银行和丹东银行的不良率较高,朝阳银行和抚顺银行的不良率近几年持续增加,而净利润波动下降。


四、择券策略:结合地区比较和打分排序,推荐关注华东和广东城商行


综合来看华东和华南(广东)地区城商行专项指标表现更好。东北地区城商行不良率高,黑龙江和辽宁净利润持续负增长,资本充足水平很低,拨备覆盖率低,辽宁可能存在经营激进的风险;华北地区城商行不良率较高,河北净利润持续负增长,山西天津盈利有所恢复,资本充足率较高;华东和华南地区不良率低,盈利增速已经较快恢复,拨备覆盖比较充足,华东经营比较健康,但广西资本充足率略低;华中地区的河南湖北不良率较高,河南盈利恢复缓慢,而江西资本充足水平较低;西北盈利增速低,新疆拨备覆盖指标可能存在异常;西南地区可能存在经营激进的风险。这其实也与前文描述的各地区城商行二级资本债估值收益率整体排序:华东与中南<华北<东北与西南吻合。

不良率方面,据银保监会公布数据,2021年二季度末商业银行不良贷款率1.76%,四季度末商业银行不良贷款率1.73%。华东、华南、华中(湖南、江西)、西北(陕西、新疆)、西南地区的城商行不良率较低,东北、华北、华中(河南、湖北)、西北(宁夏)不良率均高于全国商业银行平均水平,且个别省份近三年不良率有所增加,资产质量恶化。

净利润增速方面,疫情影响下城商行盈利受到冲击,2020年部分行净利润增速由正转负,2021年上半年东北(吉林)、华北(山西、天津)、华东、华南、华中(湖北、湖南、江西)、西南地区恢复较快。而东北(黑龙江、辽宁)、华北(河北)、华中(河南)、西北(宁夏)连续实现负增长,盈利尚未完全恢复。

拨备覆盖率方面,东北、华北、华中地区普遍低于华东地区,而西北的新疆拨备覆盖率异常高可能存在隐藏利润的风险。

结合生息资产收益率和计息负债成本率来看,东北和西南地区城商行高成本高收益可能存在经营比较激进的风险。相比之下,华东地区城商行经营比较健康。

资本充足方面,全国商业银行资本充足率和一级资本充足率在2019、2020、2021年6月的均值分别为14.61%和11.96%,因此仅华北(山西)、西北(新疆)、西南(云南)高于全国平均水平,大部分城商行都低于全国平均水平,由此可见城商行缺资本比较严重,相比之下东北地区资本充足水平最低。

华东地区和广东城商行存续的二级资本债剩余期限和估值收益率如下所示,首先可划分为三组:(1)剩余期限1年以内存在多只隐含AA/AA-的个券,期限短而估值收益率较高;(2)存在9只剩余期限在2-4.5年、隐含评级为AA+的个券,省份分布在上海、江苏和浙江,稳健且相对同期限AA性价比更高,发行人为杭州银行、宁波银行、江苏银行、上海银行、南京银行;(3)浙江、广东、山东、福建存续剩余期限2-4年、隐含AA-级个券,具有更高估值溢价。

其次我们对华东地区和广东省的城商行进行打分排序得到前十名银行。打分模型主要考察股权结构、区域经济发展、经营规模和风险、盈利、资本充足情况和资产质量,并根据企业性质和是否系统重要性银行进行调整。打分结果排名前十的银行如下所示,其中宁波银行、江苏银行、上海银行为国内系统重要性银行。

最后结合打分结果,在前文三组个券基础上筛选出排名前十的城商行的存续个券,得到以下16只个券供投资者参考。

风险提示:银行业信用风险事件发生;利率大幅上行