债市牛尾转熊有何特点？
投资要点：
债市从牛尾转熊时有何特点？
（1）基本面由弱回暖。从近四轮债市来看，债券牛市转为熊市之前的三个月经济数据表现以偏弱居多，而在走向熊市之后的3个月，经济则显著回暖。10年7月、12年7月债市牛转熊与基本面拐点同步。16年8月基本面拐点略领先债市牛转熊。20年4月债市牛转熊主因是货币政策边际变动。
（2）货币政策表态的转向滞后于牛熊转换时点。除12年之外，10年10月央行加息标志着货币政策转向、滞后10年7月债市利率见底约3个月；16年8月央行缩短放长带动资金利率抬升、12月中央经济工作会议表示“调节好货币闸门”，货币收紧滞后16年8月牛转熊约4个月；20年6月央行行长易纲表示“并提前考虑政策工具的适时退出”，此表态滞后20年4月牛转熊约2个月。货币周期轮换与债市牛转熊也并不一致、前者滞后居多。
（3）货币市场利率大幅单边上行。从1Y期MLF和股份行存单发行利率来看，债市牛转熊时市场利率触底后大幅上行。从DR007和7D逆回购利率来看，债市牛转熊时市场利率与政策利率利差触底后持续回升。
（4）宽货币时以牛陡收尾。从期限利差来看，近三轮牛市结束有两次是牛陡、一次为牛平。本轮十年国债利率低点为1月24日，当日国债10Y-1Y利差为72BP、最新（截至4月14日）利差为74BP，均低于12年7月和20年4月牛市尾部的期限利差水平，但均高于16年8月牛尾利差。
（5）国债利率低点略微领先国开、后者在前者见底后仍有小幅下行空间。10Y国债利率分别在2010/7/14、2012/7/11、2016/8/15、2020/4/8见底，分别领先国开债21、0、35、16个交易日见底，其中10年7月和20年4月国债利率见底后，国开利率分别继续下行3BP、下行5BP。
（6）债市情绪高涨。债市情绪指数高于0.85或意味着债市牛转熊，今年1月末达到高点0.95，与1月24日10年国债利率低点基本同步。
（7）宽信用强于宽货币领先债市牛转熊。12年5月、15年7月、20年4月社融-M2增速差见底分别领先债市牛转熊2个月、15个月、0个月。12年4月、15年4月、19年12月社融-1Y国开利差见底分别领先债市牛转熊3个月、18个月、4个月。当前，社融-M2增速差低点或已显现、在今年1月。社融-1Y国开利差低点也已过、在去年10月。
牛转熊时债市有反弹的机会吗？10年至20年债市牛转熊磨底时期，在10Y国债利率见底前有8段上涨行情、平均下行幅度高达23BP且1/2的下行幅度超过25BP，但10年国债利率见底后债市反弹空间仅在6-15BP之间。
债市展望：债市处于牛转熊阶段，波段交易注意安全边际。从基本面、货币政策、市场利率、利率低点和期限利差、债市情绪、货币信用相对强弱来看，当前债市已处于牛尾转熊的中后期（详见正文），关注债市反弹机会、10Y国债利率下行空间或在6BP~15BP（见正文表4）。目前外部局势仍复杂，内部疫情散发超预期，而降息预期落空等，建议波段交易注意安全边际。
正文
1.债市从牛尾转熊有何特点？
2月以来我们对于长债偏谨慎。我们在2月11日点评《社融大超预期，套息优于拉久期》提出债市短期或调整，建议杠杆票息策略为主。2月20日周报《当前债市交易价值可能大于配置价值》提出“当前长端利率处于慢慢磨底阶段，长端利率债可能只剩下一些交易性机会，我们不是特别看好大的趋势性机会”并在2月27日月报《利空因素多增，长债利率或缓上》中“上调3月10Y国债利率中枢区间5bp至2.7%~2.9%”。
3月20日以来我们从谨慎转为边际乐观。3月20日认为“债市短期或震荡、中期或缓上”，短期调整观点主要理由是“金稳会发声后，股债赎回负反馈改善，且当前LPR利率互换隐含的降息预期较高，货币宽松的必要性和可能性在提升”。3月27日认为“短期不悲观，中期难乐观，短期可能存在交易性机会”，4月5日认为“4月债市胜率或提升，资金利率有望回落，曲线有望变陡”。
3月下旬以来十年国债收益率最大下行10BP至2.738%、距离1月24日低点2.67%仅剩6.8BP。那么，利率能否突破前低？当前债市是否处于牛转熊时期？为了更好地看当前债市局势，我们对历史进行复盘，深入研究债券牛市尾部的市场特点，具体来看：
1.1 基本面由弱回暖
从近四轮债市熊市来看，债券牛市转为熊市之前的三个月经济数据表现仍以偏弱居多，而在走向熊市之后的3个月，经济则显著回暖。虽然近两轮牛市转熊市时，基本面略有领先，但整体并不明显，二者更多是同步指标。
10年7月中旬债市牛转熊与基本面拐点同步。转熊前，10年Q2的GDP不变价同比增速转为回落，至7月PMI已连续3个月回落，克强指数当月值高位回落，经济指标整体表现较弱；转熊后，PMI快速回升，投资、消费、工业均回暖，CPI也在突破3%之后继续走高。总体来看，基本面利空增强促使债市变盘。
12年7月中旬债市牛转熊与基本面拐点同步。转熊前，12年Q2的GDP不变价同比增速继续回落，至7月PMI也已连续3个月回落至50.1%、仅略高于荣枯线，克强指数已回落至2.4%、为当时的历史新低水平，消费、投资、工业等也均走弱；转熊后，PMI先下行至荣枯线下方后反弹，除GDP、克强指数先下后上之外，投资、消费、工业均呈现不同程度的改善，CPI也由此前的回落转为回升、个别月份的读数位于3%以上。
16年8月基本面拐点略领先债市牛转熊。转熊前，16年Q2、Q3的GDP不变价同比增速略降后企稳，至8月克强指数连续3个月回升、5月的低点领先债市牛转熊约3个月，工业增加值当月同比增速回升，但7月PMI回落至荣枯线下方、领先债市牛转熊约1个月，投资、消费数据表现偏弱，本轮牛转熊之前的三个月的基本面表现较10年7月、12年7月略偏强；转熊后，PMI在扩张区持续上行、在17年2月上行至54.2%、创当时近五年以来历史新高（12年5月以来），除GDP、克强指数加速上行，消费小幅改善，PPI和CPI均回升但通胀温和。
20年4月债市牛转熊的主因是货币政策的边际变动。转熊前，20年Q1、Q2的GDP不变价同比增速持续下降，PMI在2月下行至历史低点后反弹、其低点领先债市牛转熊约2个月，至4月克强指数已连续3个月回升、其低点领先债市拐点约2个月，4月工业增加值同比增速转正、其低点领先债市牛转熊约2个月，消费、投资也均在2月见底、领先债市拐点约2个月；转熊后，GDP增速转正后走阔，PMI继续走高，克强指数快速上升，投资、工业均明显改善、消费也弱改善。但考虑到20年初经济受疫情冲击较大，其基本面拐点对债市的领先意义并不大，债市的变盘更多是政策走向常态化催化的。
1.2 货币政策表态的转向滞后
从政策表态来看，货币政策的转向滞后于牛熊转换时点。除了12年上半年货币政策较为宽松且下半年货币政策维持稳健之外，其余三轮政策转向均滞后牛转熊时点，如2010年10月央行加息标志着货币政策转向、滞后10年7月债市利率见底约3个月；2016年8月央行缩短放长带动资金利率抬升、与16年8月债市牛转熊基本同步，而同年12月中央经济工作会议表示“调节好货币闸门”，明确了货币政策的转紧，滞后16年8月牛转熊约4个月；2020年6月央行行长易纲表示“并提前考虑政策工具的适时退出”，意味着货币政策从宽松转为中性，此货币政策表态的转变滞后20年4月牛转熊约2个月。
货币周期轮换与债市牛转熊并不一致。结合我们此前外发的报告《宽信用来了吗？债市如何演绎？——货币信用周期研究系列之一》来看，前文牛转熊节时间点中10年7月和16年8月均处于紧货币周期，货币周期由宽到紧分别领先债市牛转熊约5个月、约0个月，12年7月和20年4月均处于宽货币周期，货币周期由宽转紧分别滞后债市牛转熊约5个月、约2个月。
1.3 货币市场利率大幅单边上行
从1Y期MLF和股份行存单发行利率来看，债市牛转熊时市场利率触底后大幅上行。16年8月存单利率负偏离MLF利率达到最大值-15BP，随后正偏离缩小、至16年10月末已转正、随后存单市场利率大幅上行；20年4月债市牛转熊，当月存单利率最大负偏离MLF利率-156BP，牛转熊后负偏离快速缩小、至20年8月末转为正偏离。
2016年11月央行发布的16年Q3货币政策执行报告指出“DR007 可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”，因此16年末以来，我们对市场利率DR007与政策利率7天逆回购利率进行分析。
从DR007和7D逆回购利率来看，债市牛转熊时市场利率与政策利率利差触底后持续回升。16年8月和20年4月债市牛转熊后，市场利率大幅单边上行，与政策利率的利差开始回升。其中，16年8月债市牛转熊前3/2/1/当月DR007分别正偏离7D逆回购利率+6bp/+7bp/+7bp/+8bp，牛转熊后的1/2/3月正偏离均显著扩大、分别至+16bp/+19bp/+21bp；20年4月债市牛转熊前3/2/1/当月，DR007分别偏离7D逆回购利率-10bp、-23bp、-36bp、-74bp，牛转熊后的三个月负偏离快速缩小、分别为-66bp/-22bp/-10bp。
1.4 宽货币时以牛陡收尾
如果将10Y国债到期收益率距每轮牛市底部20BP时期定义为牛市尾部，近三轮牛尾长端利率均超调至历史均值下方20BP~80BP左右。至1月24日十年国债收益率为2.675%、若以此为牛市底部时间点，则牛尾时间点为21年11月23日、对应的10Y国债利率为2.89%，低于2008年1月2日~2022年1月24日的均值水平(3.47%)58BP。
从期限利差来看，近三轮牛市结束有两次是牛陡、一次为牛平。12年7月和20年4月短端利率下行幅度大于长端，主要是当时货币边际收紧滞后，而长端已反映经济回暖的预期；16年8月是央行缩短放长，逐渐放大货币市场波动并推动货币市场利率中枢提高，长短端利差并未明显走阔。截至4月14日，本轮十年国债利率低点为1月24日，当日国债10Y-1Y利差为72BP、最新（截至4月14日）利差为74BP，均低于12年7月和20年4月牛市尾部的期限利差水平，但均高于16年8月牛尾利差。
1.5 国债利率领先国开先行见底
国债利率低点略微领先国开、后者在前者见底后仍有小幅下行空间。从10年~20年四轮债券牛市行情来看（由于当前这轮牛市底部仍需确认，所以未包含在内），10Y国债利率分别在2010/7/14、2012/7/11、2016/8/15、2020/4/8见底，10Y国开债则分别于2010/8/12、2012/7/11、2016/10/9、2020/4/29见底，前者领先后者21个交易日、0个交易日、35个交易日、16个交易日见底，10年国债利率领先国开利率先行见底，其中10年7月和20年4月国债利率见底后，国开利率分别继续下行3BP、下行5BP。
1.6 债市情绪较为高涨
30Y国债换手率指标是用30国债成交量/对应的余额来衡量，从14年以来的历史情况来看，30年期国债成交放量往往意味着市场情绪极度乐观，在牛市后期债市收益率降至低位时，交易盘倾向于继续收割超长债的补涨机会，拉低期限利差。
牛尾时30年国债成交量放量。近2轮牛市尾部均出现30年国债换手率大幅增加，例如16年7月末、8月中下旬，20年3月、4月中旬30年国债换手率均回升至15%以上，与当时的牛转熊是基本同步的；16年以来随着30Y国债的不断续发，其交投活跃度中枢在明显提升。
30年国债换手率大幅冲高后债市往往下跌。例如21年7月末-8月30年国债换手率基本保持在10%~15%的偏高水平，22年1月末-2月中上旬30年国债换手率更是基本保持在16%及以上、1月21日当周更是突破前高至26%（与本轮1月24日10Y国债利率低点基本同步，或是本轮债市牛熊转换的信号点），原因主要是货币宽松（如21年7月降准、22年1月降准降息等）、超长债供给稀缺等。结合历史规律来看，该指标阶段性炙热后，债市随后往往迎来一波下跌，如21年9月10年国债利率月初为2.82%而至月中上行了8BP到2.90%，今年1月24日至2月21日10年国债利率见底后也大幅上行了15BP。
我们将基于10Y国开活跃券换手率、30Y国债成交换手率、10Y国开隐含税率、银行间债市杠杆率、交易所债市杠杆、中长期纯债型基金久期等债市情绪指标，编制了债市情绪指数，该指数数值处于[0，1]之间，值越高代表债市情绪越高，反之则较为冷淡。
债市情绪指数高于0.85或意味着债市牛转熊，今年1月末达到高点。16年以来，债市情绪指数（4周-MA）与10Y国债利率走势基本相反（周度均值），二者相关性高达0.8，当债市情绪指数高于0.85时，债市利率往往触底回升，如16年7月中和20年4月中债市情绪均阶段性见顶、分别领先16年8月债市牛转熊1个月、与20年4月债市牛转熊同步。而当债市情绪指数低于0.4时，债市利率大概率将开启下行通道，如20年10月末和21年3月上旬情绪指数均下行至0.36的较低水平，随后债市利率均下行。其中，17年-18年受去杠杆、严监管等影响，债市情绪指数处于0.1左右时债市利率才调整到位。今年1月末债市情绪高达0.95，与1月24日10年国债利率低点也基本同步，随后债市下跌。
1.7 宽信用力度强于宽货币
宽信用强于宽货币领先债市牛转熊。以社融增速衡量宽信用、以市场利率1Y国开债利率和M2增速衡量宽货币，故社融-1Y国开、社融-M2增速差是对信用货币相对强弱的度量，这两个指标走扩意味着宽信用更强，反之同理，具体来看：
社融-M2增速差低点或已显现、在今年1月。12年以来，社融-M2增速差见底领先债市牛转熊拐点。如12年5月、15年7月、20年4月社融-M2增速差见底分别领先债市牛转熊2个月、15个月、0个月。至22年1月社融-M2增速差见底至0.7%、已低于20年4月0.2个百分点、至2~3月波动回升至0.9%~1%，显示低点或已过。
社融-1Y国开利差低点已过、在去年10月。11年以前社融-1Y国开利差拐点与债市拐点基本一致，12年以后有领先性。如12年4月、15年4月、19年12月社融-1Y国开利差见底分别领先债市牛转熊3个月、18个月、4个月。至22年2月社融-1Y国开利差在连续3个月回升后小幅回落、但并未低于21年10月的低点，这意味着低点依旧是去年10月。
2.牛转熊时：债市有反弹的机会吗？
牛转熊磨底时期，债市利率见底前牛市行情可期。我们把距离10Y国债利率低点30bp的时期定义为牛转熊时期，2010年至2020年四轮牛市行情对应的牛转熊时期如表4，其中债市上涨行情有14段（交易日在2个及以上且利率下行幅度大于5BP），其中10Y国债利率见底前有8段上涨行情、平均下行幅度高达23BP且1/2的下行幅度超过25BP。
但利率见底后债市反弹空间在6-15BP之间。在2010年至2020年牛转熊时期，10Y国债利率见底后有6次反弹行情（指债市上涨行情），其中10Y国债利率平均下行幅度仅9BP、最高下行幅度15BP（16/9/12-16/10/21）、并无20BP以上的反弹行情出现。
3.当前债市展望：债市处于牛转熊阶段，波段交易注意安全边际
从基本面、货币政策、市场利率、利率低点和期限利差、债市情绪、货币信用相对强弱来看，当前债市已处于牛尾转熊的中后期：
本轮基本面已由弱转强，经济低点在去年Q3、已经过去。今年3-4月受疫情影响和外部局势干扰，经济不确定加大、下行压力增大，但总体来看经济修复的大趋势是较为确定的，全年完成5.5%左右的经济增长目标是不动摇的。
货币维持宽松、政策拐点尚未出现。22Q1央行政策例会表示“加大稳健的货币政策实施力度”，以及宽货币必要性和可能性提升（详见我们此前的报告《20220405：短期胜率或提升》），但货币政策宽松并不制约债市牛熊周期的轮动，历史货币周期轮换与债市牛转熊并不一致，近两轮货币政策由松转紧也均滞后债市牛转熊的拐点。
历史上债市牛转熊时市场利率与政策利率利差触底回升，但随着市场利率围绕政策利率上行波动，政策更加精准及时，预计本轮市场利率大幅单边偏离政策利率的可能性较小。
利率底部或已过，但期限利差相对偏低。至1月24日10Y国债利率低点已接近16年8月、但高于20年4月牛尾水平，10Y-1Y期国债利差为72BP、仍低于12年7月和20年4月牛尾时的期限利差水平。
债市情绪指数的牛转熊信号已出现，今年1月末债市情绪高达0.95，已显著高于0.85历史信号临界点。
宽信用已略强宽货币，社融-M2增速差在今年2月已开始回升（显示低点或已过）、社融-1Y国开利率也已维持4个月的回升趋势。
从历史来看，牛熊转换期债市仍有反弹的机会、10Y国债利率下行空间在6BP~15BP。目前外部局势仍复杂，内部疫情散发超预期，而降息预期落空等，建议波段交易注意安全边际。